●如應對風險的態度從高點擺盪到低點，獲利或虧損的機會也會從高點擺盪到低點。當每件事都很順利，而且資產價格高漲時，投資人往往會認為未來是美好的，風險就像是他們的朋友，而且獲利很容易達成。每個人都有相同的感覺，意味者風險趨避並沒有包含在價格裡，因此他們是危險的。投資人就在應該增加風險趨避的時候，變得願意承擔風險。
而且當事件變糟時，投資人也會有相同的狀況。他們認為市場就是會虧錢的地方，不惜一切代價要避開風險，而且虧損很可能會讓人沮喪。就像我在上一章最後描述的，在過度謹慎占上風下，(1)沒有人會接受任何樂觀結果參雜其中的可能性，而且(2)他們同樣不贊成有個「壞到不像是真的」的假設會出現的可能性。
就像在高點會承擔無窮的風險，在低點時，風險是不存在的。在這種消極的態度導致價格下跌到極不可能出現虧損，而且可能會帶來龐大的獲利。但是之前下跌的椎心之痛往往會增加風險趨避程度，而且就在價格(與風險)最低點時把投資人送出場外。
●身與市場參與者，最重要的一件事就是了解投資人如何看待與因應風險。總之，不節制的風險承擔態度是危險的來源之一；而過度規避風險的態度則會嚴重壓抑市場，但相對也將製造某些最佳買進機會。世人應對風險態度的搖擺或反覆無常即是某些週期所造成的結果，但也是導致其他週期變得更加劇烈的因素。而且這樣的情況不會改變，因此多數人的心理似乎天生就容易在情況一帆風順的時候變得更加樂觀、更願意忍受風險，並在情況惡化時變得更加憂慮並規避風險。那代表很多人會在最應謹慎以對的時候變得最願意買進，並在最該積極前進的時刻變得最不願意進場。卓越的投資人能看清這樣的人性缺陷，並努力從事反向操作。
●資金或信貸的可取得性是影響經濟體系、企業和市場的最根本力量。即使信貸循環不像本書討論的其他多數週期更為一般普通大眾所熟知，我還是認為他非常重要且具有深遠的影響力。
當信貸窗口開放，就能輕易取得充足的融資，而當信貸窗口關閉，就難以取得融資，即便能取得，資金也非常稀少。最終來說，我們必須謹記在心的是，信貸窗口有可能瞬間大幅開放，也可能突然完全緊閉。關於這種週期，還有很多細節需要充分了解，包括引發這些週期性波動的導因及其影響，不過，重點在於謹記「信貸窗口有可能順家大幅開放，也可能突然完全緊閉」的事實。
●景氣繁榮時會擴大放款，進而出現不明智的放款行為，結果造成大量虧損，這又會讓放款機構停止放款，使得繁榮時期結束，如此持續循環。
●尋找市場極端情況的原因，通常需要將信貸循環倒回幾個月或幾年。大多數瘋狂的多頭市場是受到提供資金的意願高漲所慫恿，通常都很輕率。同樣的，大多數市場崩盤之前都是全面拒絕融資給特定公司、產業，或是所有想要借貸的人。
●處理信貸循環的關鍵在於認識到，當事情進展順利一段時間之後，信貸循環達到高峰，舉目所見都是好消息、風險趨避低、投資人汲汲營營獲利。這很容易使借款人輕易募資，而且造成買家和投資人競爭這樣的機會去提供資金。結果是出現低廉的融資、低信貸標準、不夠好的交易，以及不明智的信貸展延。當信貸窗口完全開放時，掌握優勢的是證劵發行人，而不是放款人和投資人。這些事情的暗示很明顯，那就是要謹慎行事。
在信貸循環的另一個極端則完全相反。當事情發展不如人意、風險趨避意識加劇、而且投資人感到沮喪時，信貸循環就會達到最低點。在這種情況下，沒有人願意提供資金、信貸市場凍結、而且提出的商品沒人要。這時掌握優勢的人是資金投資者，而非證劵發行者。
由於借錢困難，而且資金普遍不足，擁有並願意參與的人可以採用嚴格的標準、堅持穩健的貸款結構和保障條款，還能要求很高的預期報酬。正是這些條件提供優異投資人所需的安全邊際，當這些條件都具備時，投資人應該積極行動。
優異的投資並不是買進高品質的資產，而是在交易條件不錯、價格低廉、預期報酬豐厚，而且風險有限時買進。在信貸市場處於週期中不那麼亢奮、更為緊縮的時候，這些條件就要越多。在信貸循環猛然關閉的階段，可能比其他單一因素提供更多便宜的投資標的。
●一項標的資產再怎麼有價值，它本身的優點也無法讓他強到無窮無盡地上漲。但人類的情緒則不可避免會導致資產價格(即使是值得買進的資產)達到極端且無以為繼的水準：不是令人眼花撩亂的高點，就是過度悲觀的低點。
總而言之，我呼籲所有的人應該真心實意相信週期的必然性，而這代表明智的投資人的字典裡，不應該有諸如「永不」、「總是」、「永遠」、「不可能」、「將不會」與「必須」之類的字眼。
●大約四十五年前，即1970年代初期，有人送我一樣此生(對當時的我而言)最棒的禮物之一：一個比我年長又比我明智的投資人告訴我「牛市的三個階段」概念：
1.第一階段，只有少數異常知覺敏銳的人相信情況將會好轉
2.第二階段，多數投資人了解到好轉的情況真的正在發生，以及
3.第三階段，每個人都斷定情況將永遠不斷得變得越來越好。
這個簡單的事實讓我大開眼界，進而開始思考投資人心理的極端，以及那些極端心理對市場週期的衝擊。一如許多偉大的語錄和箴言，上述簡短的文字裡蘊藏了極大的智慧。關鍵在於投資人態度的反覆無常以及態度在一整個週期當中的演變型態，以及態度如何導致失誤發生等。
在第一階段，由於多數投資人看不到情況改善的可能性，並因此不懂得把握那些機會，所以證劵價格幾乎沒有反映任何樂觀心態。通常第一階段是出現在價格因崩盤而受到重創之後，而導致價格重挫的那個下降趨勢也會使投資人心理嚴重受創，群眾紛紛逃離市場，並發誓永遠不在投資。
相反的，到最後一個階段，由於各項事件長期維持一帆風順的狀態，而這樣的順利發展也強烈反映在資產價格上，並進一步振奮市場情緒；於是，投資人認為情況將永遠不斷地改善，並基於這股樂觀心態，不斷追高價格。問題是，樹在怎麼長也不可能長到天上去，不過，在這個階段，投資人卻表現得好橡樹會長到天際‧‧‧‧‧‧並願意為了他們感知到的那個無限潛力而付出越來越高的價格。世界上最貴的東西之一，就是用高價購買一種事後才發現被高估的潛力。
根據以上所述，在第一階段投資(此時幾乎沒有人認為有樂觀的理由)的投資人，將能以物超所值的價格買到極具漲價潛力的資產。不過，在第三階段購買資產的人，則勢必會因為市場的過度樂觀而付出極高代價，並因此虧本。
●最值得一提的要點是，極度樂觀的心理，最多的可取得信用、最高的價格、最低的潛在報酬與最大的風險，都會在同一時間出現，而且通常這些極端現象會和最後一波猛爆性買盤同時發生。
●和因市場週期的上升趨勢而形成的「頭部」完全相反，到了週期底部位置，投資人心理盪到谷底，信用完全無法取得、最低的價格、最高的潛在報酬，以及最低的風險等會同時在最後一個樂觀主義者投降的底部位置出現。
由於2007年至2008年金融危機的低點出現時，籠統概化的說法偏向負面，這一部老是犯錯的機器遂開始反向運作。當時的市場上貪婪不復存在，只有恐懼；沒有樂觀，只以悲觀；沒有風險承擔，只有風險趨避；投資人沒有能力體察正面因素，一面倒地只看見負面因素；沒有意願以樂觀態度解讀各項事物，一昧負面解讀；沒有能力想像好結果，只能想到負面結果。
●甚麼是底部？就是週期抵達最低價格的那個時間點。所以，底部可視為最後一個恐慌的持有人出場的那一天，或是賣方的支配力量相對強於買方力量的最後一天。從底部開始，價格會反向上漲，因為此時已沒有任何持有人可「投降」並賣出，又或者此時買方買進意願已強於賣方的賣出意願了。
當第一個市場每下愈況，投資人可能常會聽到有人說：我們才不要接從高空掉落的刀子。換言之，趨勢正在往下發展，沒有任何方法可得知何時止跌，那麼為何要在底部確定浮現以前買進？但我認為那種說法無非就是在傳達「我們很害怕，尤其害怕在尚未止跌前買進的行為會看起來很蠢─所以我們一定要等到底部確定出現，塵埃落定且不確定性消除後再買進」。不過，但願我已經透過本書傳達得非常清楚：等到塵埃落定，投資人的神經不再緊繃，物超所值的撿便宜機會就以一去不復返了。
通常在市場下跌期間，你才能買到最大量你想買的標的，因為此時賣方一個接一個投降，而不敢勇於承接從高空掉落的刀子的人，也膽怯地在場邊抱著互相取暖。一旦跌勢在底部位置達到最高潮，就定義來說，那代表還有資產要賣的賣方已經少之又少，而在後續的反彈過程中，主導權將重回買方手中。在這種情況下，賣方的力量將日漸枯竭，而潛在買方則會面臨越來越多的競爭。
●等到下跌之後才退出市場，並因此未能參與到周期性反彈，絕對是投資的原罪。在週期的下跌階段體驗到的市值計價帳面虧損並不會致命，只要能堅持到市場回升階段，就可受益良多。而在底部位置藉由賣出的行為，將向下波動所造成的帳面虧損轉化成永久性損失，才是真正可怕的事。所以，了解週期，並培養能順利度過各種週期的必要情緒與財務實力，是獲得投資成就的根本要素。
●如果市場是一台自律甚嚴且完全根據企業基本面來計算價值的計算機，那麼，某一證劵價格的波動，就不會過於偏離證劵的發行者本身的當期盈餘及其未來盈餘展望。事實上，價格的波動通常理當比盈餘的波動幅度小，因為長期下來，每一季的盈餘變化經常會彼此抵銷並趨於均等，而且季盈餘的變化不盡然能反映企業長期潛力的變化。
但實際上，證劵價格的波動幅度卻通常比盈餘波動幅度大。當然，箇中的理由多半和心理、情緒及非基本面要素有關。所以，價格的變動傾向於誇大並超出基本面的變化。
事實正好和理論相反，金融實況與數字只是市場行為的起點之一：投資人只有在例外狀況下是理性的，理性並非常規；換言之，市場鮮少冷靜權衡金融數據，也鮮少會在絲毫不情緒化的情況下決定價格。
●投資人的目標是藉由資金的部署，以便透過未來的發展獲取利益。投資人希望在市場上漲階段投入較多資金，在下跌階段投入較少資金，並持有較多漲勢較凌厲或跌勢較溫和的部位，持有較少漲勢較弱或跌勢較慘重的部位。投資人的目標清楚明瞭，問題只在於要如何達成這個目標。
既然我們缺乏預見未來的能力，要如何針對未來的可能情況部署投資組合？我認為這個問題的答案主要是：了解市場目前位於週期的甚麼位置，以及那個位置意味者未來市場將出現怎樣的波動。誠如我在《投資最重要的事》一書中所寫：「我們可能永遠都不知道未來會走向何處，但是先搞清楚我們目前的所在位置應該會比較好」
●這一切的關鍵是甚麼？答案是：了解心理的鐘擺和估值的週期目前擺盪到甚麼位置；當心理面過度樂觀，投資人大方賦予資產過高估值，導致價格飆漲到高峰水準時，應拒絕買進，甚至賣出；而在心裡面委靡不振，巨大賣壓製造了撿便宜的機會時，應勇於買進；因為在下跌的過程中，恐慌的投資人會放棄過往的估值標準，不顧一切的賣出，導致價格跌到低點。誠如約翰‧坦伯頓爵士所言：要做到在別人心灰意冷地殺出時買進，並在別人貪婪搶購時賣出，需要具備最堅忍的精神，但也能獲得最大的報酬。
●關於這部分，最跟本的要素是推理，這是我最喜歡的字眼之一。每個人都知道每天發生甚麼事，因為在媒體上會報導每天發生的大小事。不過，有多少人會努力去了解那些日常事件說明了怎樣的市場參與者心理和投資氛圍，並進而釐清應該如何應對？
簡單說，我們地須努力設法了解周遭大小事所象徵的寓意。當其他人義無反顧並信心滿滿地積極買進時，我們應該抱持高度審慎的態度；而當別人驚慌失措，以致不敢採取行動或是甚至恐慌賣出，我們則應該轉趨積極。
心理和情緒要素對投資人的主要影響是，這些要素會說服投資人相信過去的估值標準已變得不重要，可以棄之不顧。當投資人因賺錢而情緒高漲，很容易會隨便尋找各種能自圓其說的理由，辯解為何資產價格應該擺脫常態估值水準的束縛。這類辯解通常會以「這次不一樣」之類的字眼作為開場白。一旦這種樂意自動擱置懷疑精神的不祥預兆出現，就必須謹慎以對。相同的，當資產價格因崩盤走勢而大幅下跌，那通常是因為投資人假設過去支持資產價值的所有因素，未來都已不再值得信任。
●在商業界，最危險的字眼莫過於「這次不一樣」，如果某件事物已達到過去理當被稱為「極端」的狀態，又有人說出這幾個字眼時（通常在這種狀態，會有很多人說出這樣的話），尤其需要謹慎以對。
當一般人說這次不一樣，意思通常是指過去形成周期的法則和流程已經暫時失效。問題是，以往的周期性金融行為並非自然或科學運作法則所造成。科學領域的因與果之間，存在一種可靠且可重複的關係，所以，我們大可信心滿滿地做出「如果ａ，就會產生ｂ」的推斷。但金融圈和商業界雖有某些運作原則可循，最終的現實發展卻總是和科學的結果迥異。
箇中的原因在於我先前已一再重申的：人類的參與。人類的決策對經濟、商業和市場周期的影響至為巨大。事實上，經濟體系、商業和市場純粹就是由人與人之間的交易構成，而且人類的決策一點也不科學。
人類有感覺，所以，人類不會受神聖不可違背的原理約束。人類在制定經濟和投資決策時，總是難以徹底排除個人情緒和怪癖的影響。這導致一般人總是會在錯誤的時間點變得陶醉，並在錯誤的時間點感到心灰意冷；在一帆風順時誇大上漲的潛力，並在諸事不順時誇大下跌的風險，因而才會將趨勢帶向周期的極端位置。
●週期定位是根據你對根本週期的判斷而決定投資組合之風險立場的流程，而資產的選擇則是決定要加重或減少哪些市場、市場利基和特定證劵或資產的流程。這兩者是投資組合的兩項主要工具。這樣的說明可能有點過度簡化，但我認為投資人的一切作為都屬於其中一個範疇。
●週期定位主要牽涉到積極和保守立場的抉擇：也就是提高或降低你對於市場波動的曝險程度。關於週期定位，成功的秘訣包括(1)仔細思考並分析市場目前所處的周期位置(2)根據分析結果，提高積極度或防禦度；(3)讓事實證明你是正確的─不是任何人可以完全掌握的事，尤其這個項目受隨機性的影響甚劇。所以，你並不會每一次都被證明是正確的，即使是非常善於市場推理且頗有實力的投資人也不見得每次都會被證明是正確的。
●當市場位於週期的低檔區，賺錢的可能性會比平常高，虧損的可能性則比平常低；而當市場處於週期的高檔區，就會發生相反的情況。根據你對市場的週期所在位置的判斷而採取的週期定位行動，說穿了，就是為做好因應未來各項事件的準備，而努力善加部屬你的投資組合。儘管你根據邏輯推斷將發生的狀況經常未真的發生（這種事本來就很有可能，而且經常如此），但良好的週期定位決策還是可能讓你在市場傾向的判斷上，獲得更高的正確率，從而有機會獲得較好的績效。
●我個人認為，試圖根據對市場週期的了解來調整立場，以期改善長期投資成果的做法百分之百合理，不過，請務必記得，這個做法的成效有其極限，也請務必了解這個做法需要使用甚麼技巧，更要體察到這些技巧有多麼困難。
重要的是，我希望提醒讀者留意一個顯而易見的事實，而不是留意每天的市場漲漲跌跌；這本書討論的清晰案例都和「一生只有一次」的那種週期性極端狀態（但近來那種極端現象似乎每十年就會發生一次）有關。我舉這些案例的原因是，首先，泡沫和崩盤的極端狀態─尤其是演變成極端狀態的過程─最能清楚闡述週期的實況，而透過那些討論，我們能更了解該如何回應周期的各種狀況。第二，我們應付的狀況越極端，成功的可能性理當越高。
就定義來說，在「超漲」和「超跌」這兩個極端之間，也就是週期楚瑜「合理」水準的中間地帶時，價格和價值之間的關係並不像極端狀態下那麼明確。所以：
※在中間地帶，我們很難經常性地區分出價值和價格的差別，也很難正確區分出這兩者的差別。
※所以，在中間地帶，這兩者的差別可能帶來的利潤並不會像極端狀態下那麼高；而且我們不能期待藉由區分兩者的差別，而可靠地獲得良好的結果。
偵查出極端狀態並利用那種狀態賺錢，才是我們真正夢寐以求的，而我相信透過那個方式，較篤定能賺錢─如果你有分析的能力、有洞察力、經驗豐富（深知歷史），且不流於情緒化。然而，那也代表你不該期望每天、每個月或甚至每年都能歸納出一些可獲利的推論。
致力於周期時機的掌握是合理的嗎？這個問題的答案單純取決於你的期待是甚麼。如果你經常基於想釐清「明天將發生甚麼事」或「下個月將發生甚麼事」等，而試圖搞懂目前處於周期的甚麼位置，你絕不可能成功。我將那種做法形容為「故作聰明」。沒有人有能力經常性且每次都正確地分辨出上述問題的答案，並藉此大幅提升投資成果，也沒有人知道透過週期定位而判斷出來的「可能」市場發展何時將會成真。
誠如彼得‧伯恩斯坦所言：我們不可能知道未來將是甚麼模樣。不過，知道「犯錯在所難免且正常；不是甚麼可怕的悲劇，不是嚴重的推理失誤，甚至在多數情況下也稱不上倒楣」，一定有幫助。當一項活動的結果取決於不可知的未來，判斷錯誤就在所難免‧‧‧‧‧
●一般人流於不節制的傾向永遠不可能改變。而由於那些不節制最終必須修正，周期也必然發生。在過去，經濟體系和市場從來都不是維持直線發展，未來也不可能如此。而那代表有能力了解週期的投資人終將找到獲利的機會。
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