在閱讀這本書之前，要先有個正確認知。許多人覺得判斷市場，就是在預測股市高低點甚麼時候到，他們在乎的是現在到高點了沒？甚麼時候市場要反轉？以上這些問題的答案，霍華‧馬克斯在一開始就說得很明白─我們不可能知道。
也許有人會好奇，如果不能知道股票市場高低點，那麼研究市場週期還有甚麼用？雖然我們不能明確知道未來會發生甚麼事，但是透過週期研究，我們可以知道有那些事情可能發生、應該發生，以及可能發生的可能性。我很喜歡霍華‧馬克斯在這本書所用的比喻──假設在一個罐子裡有一百顆球，其中有黑球，也有白球。現在要從這個罐子裡拿出一顆球，你應該賭哪個顏色的球會出現？？
如果你對於罐子裡有甚麼一無所知，那麼這場賭局就只是單純的猜測問題；但是如果你知道罐子裡有七十顆黑球與三十顆白球，你就會知道黑球與白球出現的機率。這便是研究市場周期能創造出的差異，你雖然無法百分百知道接下來會發生的事情，但你會知道不同事情發生的機率，欲進行投資決策時，這將會成為你判斷的優勢。
看完這本書之後，你會對許多事情有更深入的看法，當新聞出現房地產價格變動，或是企業在擴廠時，除了事件本身，你會更在意他們在不同週期中所扮演的角色。這是屬於哪一個領域的循環？是獲利循環、信貸循環？還是房地產週期？週期中的每個事件，都是下個事件的導因。建構出這樣的思維，你會發現自己更清楚整件事件的來龍去脈，對於未來將發生的諸多可能，也會有一套自己的觀點。藉由更了解市場週期，投資人更能調整好自己的心理狀態，避免做出可能虧錢的決策。事實上，有許多會導致投資人虧錢的都是心理因素，例如在應該降低預期報酬的環境下，堅持要有高報酬的投資，無法承擔做出與他人不同行為的壓力，容易受到外在一致正面或是負面觀點的影響。透過了解市場週期和自己心裡的鐘擺，我們才更有機會能夠做出適當的資產配置，以面對未來無法預知的各種可能性，這就是這本書能帶給我們最大的收穫。
一般人對於週期這點所知不多：
●他完全不了解週期的特性與重要性
●他沒有夠長的時間經歷很多週期
●他沒有讀過金融史，因此未從過去的週期學到教訓
●他主要是從單一事件的角度來看待環境，而不是注意到反覆齣戲的模式和模式背後發生的原因。
●最重要的是，他並不了解週期的重要性，以及這些週期告訴他該採取的行動。
優秀的投資人會關注週期，他會注意到過去的週期是否再重演，理解人們身處在形形色色週期的哪個位置很重要，以及知道這些事對他採取的行動有何影響。這讓他能夠對週期與人們所處的週期位置做出有用的判斷。特別是在：
●我們正在接近上漲行情的開始階段，還是處於後段階段？
●如果一個特定的週期已經上漲一段時間，我們現在是否已經處於危險範圍？
●投資人的行為是否顯示出他們被貪婪或恐懼所驅動？
●他們看來能適當地規避風險，或是只能愚蠢地承擔風險？
●市場過熱(而且價格過高)或急凍(因此價格便宜)是否是因為週期而發生？
●整體看來，目前我們在週期中的位置是否意味著應該要著重在防禦上，或是該積極採取行動？
注意這些要素會給傑出的投資人帶來優勢，讓贏的機會比輸的機會多。他對於贏的機會是否會比輸的機會高有些了解，因此，當趨勢對他有利的時候，他會投資更多；趨勢不利的時候，會投資更少。重要的是，這些事都可以根據目前的狀態觀察來評估。例如當發生下面情況時，投資獲利的機會增加：
●經濟和公司的獲利很可能上漲，而非下跌
●投資人的心態冷靜，而不是看多
●投資人意識到風險，甚至過度關注風險，以及
●市場價格沒有變得太高。
【雜記】
●週期是不可避免的，每隔一段時間，當上升趨勢和下降趨勢持續很長一段時間，很多人會說這次不一樣，但是結果卻是規則仍有效，樹不會長到直達天際，大部分的現象都有週期變化，週期重新開始。
●週期的影響力會因為投資人無法記住過去發生的事而擴大。(從中點開始，週期有很大的潛力對進一步的發展造成嚴重破壞，也就是說導致更大偏差或過度。如果朝一個極端擺盪得越高，盪回來的力量可能更猛烈，而且可能會產生更多的損害，換句話說，隨者經濟和公司做的「太好」，而且股價漲的「太高」。上漲之後接下來只會修正，而且多頭市場接下來是空頭市場，但是繁榮和泡沫之後接下來是傷害更大的蕭條、崩潰與恐慌。)
●週期會自我修正，而且不必依賴外部事情就能反轉。
經濟預測有效嗎？
我想要多說一些經濟預測的事，很多投資人依據自己或從經濟學家、銀行、媒體的預測來決定自己的行動，而且我懷疑多數這種預測所含有的訊息有可能增加價值，使投資成功。下面是我認為考量這些問題的基礎：
●在投資上，很容易得到一般投資人或與市場基準相同的績效。
●由於很容易取得平均水準的績效，所以真正的投資成功必須要比其他投資人有更好的績效，而且超過平均水準。投資成功很大部分是相對的概念，根據相對表現來衡量。
●如果每個人都擁有相同的觀點，則每個人的看法都是正確的，那麼對於即將到來的事做正確的行動，並不足以確保相對優異的報酬。因此，成功並不是基於做正確的事，而是比其他人做更正確的事。
●同樣的，為了投資成功，人們不見得是正確的，所以只要比別人少錯就好。
●投資成功並不是來自正確的預測，而是來自更好的預測。
大多數經濟預測都用目前的水準和長期趨勢向外推估，而且因為經濟通常不會偏離這些水準與趨勢太多，所以大部分使用外推法產生的預測結果都是正確的。但是這些外推法的預測很有可能大家都知道了，因此，已經反映在資產的市價上，所以，即使這些預測後來都正確了，也不是產生優異績效的來源。
下面是我認為經濟週期的重點：
●一個經濟體的整體產出是工作時數乘上每小時的產出，因此，一個經濟體的長期成長率，主要是由出生率和生產力成長率等基本要素來決定(當然也受其他社會和環境要素影響)。這些要素每年的變化通常相對很小，因此，平均成長率在很長一段時間相對穩定，只有在最長的時間架構下，長期經濟成長率才會明顯增加或減少。
●因為潛在的長期成長率相對穩定，有人可能會預期經濟表現每年都表現一致，然而，有些因素取決於變異性，這導致經濟成長也會每年出現變化，這些因素可以被視為是：
●●內生變數：一年的經濟表現可能會受到經濟單位的決策改變影響，例如消費者的消費或儲蓄、企業的擴廠或縮減規模、增加存貨(要求增加生產)，或是銷售存貨(相對於原本的產量，降低生產)。往往這些決定都會受到經濟決策者(如消費者或企業經理人)的心理狀態影響。
●●外生變數：年度表現還可能受到下列其他因素影響，(1)嚴格來說不是人為的經濟事件(像是戰爭發生、政府決定改變稅率或調整貿易壁壘、或是，廠商的聯合行為使商品價格出現改變)，或是(2)乾旱、颶風或地震等沒有人為參與所發生的自然事件。
●長期經濟成長會保持穩定，但會隨者長期週期的改變而受到影響。
●短期經濟成長會跟隨平均的長期趨勢，但是他會每年隨著長期趨勢線擺盪。
●人們試著努力預測每年的變化，就是潛在投資獲利的來源。而且一般來說，他們大多數時候都很接近真相，但是很少人一直都是正確的；很少人能預測得比每個人好很多；而且很少有人可以正確做出大幅偏離的預測。
投資人心態的擺盪
週期和鐘擺的擺動之間本質上沒有區別，雖然鐘擺的中點最能描述鐘擺的「平均」位置，但實際上鐘擺停留在那裏的時間很短。相反的，鐘擺幾乎都會朝著兩端高點來回擺盪，但是不論擺盪多接近哪個高點，遲早都會反轉擺盪回中點。投資市場就像是鐘擺一樣：●在興奮與沮喪間擺盪 /●在慶祝事情會樂觀發展與煩惱事情輝悲觀發展間擺盪 /●在價格過高與價格過低之間擺盪。
這種擺盪是投資就最可靠的特徵之一，投資人的心態似乎都花太多時間在兩端高點上，而不是花在「快樂的中點」上。我要列出我看到鐘擺擺盪的六種額外要素：
●在貪婪與恐懼間擺盪
●在樂觀與悲觀間擺盪
●在承擔風險與規避風險間擺盪
●在輕信與多疑間擺盪
●在相信未來的價格與堅持現在的具體價值間擺盪
●在急於購買與恐慌賣出間擺盪
我發現上面列出的兩極對立程度有相關性，當市場強勢上漲一段時間之後，我們總會看到上面列出九組要素中前面要素。而當市場下跌時，我們會看到後面的要素，很少會看到前後的要素混合，因為每組要素都有因果關係，一個要素導致另一個要素產生。
優秀的投資人成熟、理性、擅長分析、客觀、冷靜不帶情緒，因此他會對投資標的的基本面於投資環境進行徹底分析，而且當價格相較於目前的實質價值有任何折扣，加上實質價值在未來有潛在增值的可能性，就表示以目前價格買進是個很好的構想。於是就會買進。為了做到上面提到的事情，優秀的投資人會在恐懼(風險趨避的簡寫，這是指不喜歡損失，而且重視不確定性和隨機性)和貪婪(也就是渴望、積極進取、追求物質慾望)之間取的適當的平衡。所以人都會感受到情緒，但是優秀投資人會在這些衝突的要素中保持平衡。兩相互相抵銷的力量存在，會產生負責任、聰明，而且穩定的行為。
應對風險態度的週期
※過於承擔風險的影響
●由於他們認為投資環境很好，而且對於可能出現的結果感到更加樂觀，因此在投資過程中變得不謹慎
●由於他們不再考量投資風險，所以認為不需要仔細分析
●他們往往會做出更為大膽的假設，而且會以輕信取代懷疑
●他們願意暫時降低安全邊際
●目前他們沒有那麼擔憂風險，所以不再像過去一樣很容易要求風險溢酬。
●他們變得不那麼堅持，因為高風險投資標的的報酬更有吸引力，而且他們對於涉及的風險降低防備。
在我看來，上面提到的內容都可以有邏輯的從直接觀察中看出來，這個過程如下
●正面事件導致樂觀的情緒增加
●樂觀的情緒增加，使人們更願意承擔風險，
●承擔的風險增加導致要求較低的風險溢酬，
●要求的風險溢酬減少，等於是對高風險資產要求的報酬較低，
●對高風險資產要求的報酬較低，導致他們的價格上升，而且
●更高的價格使得資產甚至變得更有風險(但也會吸引專門投資強勢股的「動能投資人」買進
※過於風險趨避的影響
●考量到他們最近的痛苦經歷與對未來發展的消極態度，它們提高謹慎。
●因為他們現在把投資聯想到損失，而不是聯想到獲利，所以他們在投資過程開始強調避免進一步損失，而不是尋找機會
●他們確保自己的假設足夠保守，能夠排除所以潛在的失望結果，而且他們的懷疑態度達到極端。
●他們發現無法找出(甚至想像)能夠提供適當安全邊際的投資標的
●因為他們認為風險無所不在，所以即使風險溢酬再高，他們都認為不夠
●他們庸人自擾，就像承擔風險使他們成為高價購買資產的買家一樣，現在他們大叫要風險趨避，使他們成為在低點賣出的買家
當一般投資人承擔過多風險時，證卷價格可能會比實際報酬所體現的風險更大；當投資人過於風險趨避時，股價會相較於風險提供更多的報酬。
信貸循環
優異的投資並不是買進高品質的資產，而是在交易條件不錯、價格低廉、預期報酬豐厚，而且風險有限時買進。在信貸市場處於週期中不那麼亢奮、更為緊縮的時候，這些條件的要求就要越多。在信貸循環猛然關閉的階段，可能比其他單一因素提供更多便宜的投資標的。
資金或信貸供給的變化是對經濟、公司和市場最根本的一個影響，即使信貸循環不像書中討論的其他多數週期更為普羅大眾所熟知，但是我認為他最為重要，而且有深遠的影響。
為什麼我認為信貸循環很重要呢？首先，資本或信貸是生產過程中最重要的要素，因此公司(和經濟體)的成長能力通常取決於增加的資本供給。如果資本市場被關閉，很難使融資成長。第二，為了讓到期的債務能夠再融資，必須取得資金。公司(以及其他多數經濟單位，像是政府和消費者)通常都不會償還債務，大多數時候他們只會展延債務。但是如果一家公司不能在原有債務到期時後發行新債，可能就會違約，甚至被迫破產。不論信貸容易取得或是很難取得，我們在信貸循環所處的位置，是債務能否在給定的時間再融資最重要的決定因素。第三，金融機構是一個特殊、過於依賴信貸市場的代表。金融機構從事金錢交易業務，而且他們必須藉由融資來使業務持續發展。他們也常常是長期資產與短期負債無法搭配與潛在市場崩盤最多的地方。舉例來說，假如一家銀行吸收任何一天都可以提領的存款，而且拿這些存款來承作三十年期以內的房貸，如果所有存款人在景氣不好的同一天都需要把錢拿回來(銀行擠兌)時，會發生甚麼事？如果無法進入信貸市場(而且沒有政府紓困)，那麼銀行就會倒閉。第四點，也是最後一點，信貸市場釋放出的信號會帶來很大的心理影響。一個關閉的信貸市場會造成恐慌蔓延，甚至與企業的負面情況不成比例。艱困的經濟條件可能會導致信貸市場關閉‧‧‧‧等，而且關閉的信貸市場可能對商業經營環境(以及市場參與者對企業的看法)有負面影響，這種惡性循環是大多數金融危機的一部分。
整個信貸市場的運作過程很簡單：
●經濟進入繁榮期
●提供資金的人很多，資金數量增加
●因為壞消息很少，貸款和投資要承擔的風險似乎減少
●風險趨避行為消失
●金融機構擴大營業，也就是說，提供更多資金
●為了爭奪市場份額，金融機構降低報酬率要求(例如降息)、降低放貸標準、提供更多資金給特定的交易，而且放寬條件。
到最後，提供資金的人放款給不符合資格的借款人和計畫，就像是《經濟學人THE ECONOMIST》曾經提到：「最糟的貸款都是在經濟最好的時候產生。」這會導致資金耗損，也就是資金投注的計畫出現成本高於報酬的情況，最後沒有出現任何報酬。
臻至這一點時，上面所說的上升段就會反轉。
●虧損導致借款人失望退出
●風險趨避行為增加，接著利率、信用限制、放款條件的要求提高。
●資金供給減少，而且在週期的谷底，只有最符合資格的借款人才借的到錢。
●企業急需資金，但借款人無法展延債務，導致違約與破產事件頻傳
●這個過程會導致經濟更加萎縮
當然，這個過程到達極端的時候會再反轉。因為承作貸款或投資的競爭相當少，放款給信用好的人可以要求高報酬。反向投資人在這個時間點投入資金，瞄準高報酬。預期報酬吸引人的計畫開始吸收資金，這樣一來，就開始帶動經濟復甦。
資本市場訊息背後的意義
資本市場週期的運作很簡單，而且他的訊息很容易察覺。一個緊張、謹慎的信貸市場通常是源自、引導或隱含下面這些事情：
●害怕虧錢。/●風險趨避與懷疑加劇。 /●不論多有價值，都不願意放款和投資。 /●到處都缺少資金。 /●經濟緊縮，而且債務再融資很困難。 /●違約、破產和公司重組。 /●資產價格低、預期報酬高、風險低。而且風險溢價過高。
合起來看，這些事情顯示出這是投資的大好時機，當然，由於恐懼和風險趨避在創造這些情況扮演很重要的角色，所以大多數人在這樣的心態發揮作用時會避免投資。這使大多數人在資本週期轉為負向時很難去投資，而這時的潛在獲利最為豐厚。
另一方面，一個慷慨的資本市場通常與下面的情況有關：
●害怕錯過賺錢良機。 /●風險趨避和懷疑減少(於是實質審查減少)。 /●願意投入大筆資金，無論交易有多稀少。 /●願意購買更多的證卷。 /●願意購買品質下降的證卷。 /●資產價格高、預期報酬低、風險高，而且風險溢價不足。
從這份要素清單可以很清楚看到，慷慨的信貸市場通常會與上漲的資產價格與隨後出現的損失有關，而信貸緊縮則會創造低廉的價格與龐大的獲利機會。
即時知道目前所處的周期位置
本書的最終目的不是要幫助你了解在週期後發生甚麼事，而是你及時感覺到我們正處在很多週期的位置，因此須採取適當的行動。優秀的投資並不是買進高品質的資產，而是在交易條件不錯、價格低廉、預期報酬豐厚，而且風險有限時買進。
總結所有週期：市場週期
身為投資人，我們的任務很簡單：因應資產價價格的波動、評估目前的價格，並判斷未來價格將發生甚麼變化。價格主要受兩個領域的發展影響：基本面與心理面。
※基本面：我一向稱之為「事件」，大致上可歸納為盈餘、現金流量以及這兩者的未來展望。這兩者受很多事物影響，包括經濟的趨勢、獲利能力，以及取得資金的能力。
※心理面：及投資人對各項基本面要素的感受，以及他們對基本面的評價，一樣受到很多事物影響，尤其是投資人的樂觀水準以及他們看待風險的態度。
如果市場是一台自律甚嚴，且完全根據企業基本面來計算價值的計算機，那麼，某一證卷價格的波動，就不會過於偏離證卷的發行者本身的當期盈餘以及其未來盈餘展望。但是，事實上，證卷價格波動幅度卻通常比盈餘波動幅度還要大，崮中理由多半是心理、情緒及非基本面要素有關，所以，價格的變動傾向於誇大並超出基本面的變化。以下是相關的簡要說明：
●經濟事件與企業獲利漸漸轉向正面
●正面的事件使投資人心理面改善。情緒，也就是所謂的「動物本能(animal spirits)」，以及投資人承擔風險的程度，都隨者那些正面的事件而上升(有時候儘管發生了一些負面事件，情緒與風險承受度還是會上升)
●改善的心理面導致投資人對於風險保障與期望報酬的要求降低
●正面的事件、強化的心理以及投資人對報酬的要求降低等因素的組合，促使資產價格上漲
●然而，上述流程最終還是逆轉。各種事件的實際發展不如預期，或許是環境變得不有利，也或許是因為期望本身就高的不切實際
●投資人最終證明心理無法永遠無維持樂觀。ˊ逐漸趨於冷靜的大腦斷定價格已達到無法解釋的不合理水準，或是心理面可能因無數潛在理由當中的一個(或根本沒有明顯的理由)，而轉趨悲觀。
●當各種事件變得比較不那麼正面，或在人們心目中變得不那麼正面，價格就會下跌。有時候，那一切只是單純因為價格達到無以為繼的水準，有時候則是因為環境裡的負面發展所致。
●資產價格翻轉向下將繼續下跌，一直跌到隨時可能反彈的低點。
誠如以上所述，了解基本面和心理面互動非常重要，但是必須再次強調，這流程的實際發展絕對不可能像上述說明那麼井然有序地一步接一步發生。每件事的發展順序隨時可能會變動，因果關係的方向也隨時會改變。●有時候，各項事件會促使心理面增強，有時候，改善心理面也會對事件造成正面的影響(如對經濟狀況與企業獲利形成支撐。) ●此外，改善的投資人心理顯然會促使資產價格上漲，但上漲的價格也顯然會讓投資人感覺自己變得更有錢、更聰明，並因此而變得更樂觀。 所以，換句話說，上述種種關係的作用有可能雙向的，甚至是亦步亦趨地發生。每一種關係都有可能引發另一種關係。
但不管這流程有多不精確，有一件事情還是顯而易見的：資產的價格取決於過去的事件、預期未來將發生的事件，還有心理面的綜合影響。事件和心理也會影響到信用的可取得程度，而信用的可取得程度則會大幅影響資產的價格，一如資產價格會回頭再影響到各種事件和心理。
多頭與空頭
有一明智的投資人曾告訴我「牛市的三個階段」概念：
●第一階段：只有少數異常知覺敏銳的人相信情況將會好轉
●第二階段：多數投資人了解到好轉的情況真的正在發生；以及
●第三階段：每個人都斷定情況將永遠不斷地變得越來越好。
在第一階段，由於多數投資人看不見情況改善的可能性，並因此不懂得把握那些機會，所以證卷的價格幾乎沒有反映任何樂觀心態。通常第一階段是發生在價格因崩盤而受到重創之後，而導致價格大跌的那個下降趨勢也會使投資人心理受到重創，群眾逃離市場，並發誓永不再投資。在第一階段(此時幾乎沒有人認為有樂觀的理由)投資的人，將能以非常物超所值的價格買到極具漲價潛力的資產。不過，在第三階段買進的人，則勢必會因為市場的過度樂觀而付出極高的價格，並因此難逃虧損的命運。
上述三階段的描述蘊含了極大的智慧，不過，我又聽到一個更棒更簡潔的說法，「傻瓜等到結束時才做聰明人一開始就做的事。」，其實巴菲特也說過雷同的話：「最先出手的是創新者，其次是模仿者，最後是白癡。」
當然，周期的運作是雙向的，以下以倒置的手法重述這些格言，說明熊市的三個階段：
●第一階段：只有少數有見地的投資人體認到雖然多頭氣氛瀰漫，但情況不可能永遠維持亮麗。
●第二階段：多數投資人體認到其況開始惡化：以及
●第三階段：每個人都確信情況只可能更糟，永遠不會好轉。
上升或下降的種種徵兆
以下進程概述了市場週期上升階段的狀況。由此進程可以看出經濟、利潤、心理、風險趨避以及媒體行為的週期如何彼此糾結，終而將市場價格推升至遠高於其內在價值的水準：另外，你也可以從我對這個進程的描述，見到一個發展如何促成下一個發展。
●經濟持續成長，經濟報告顯示情勢相當有利
●企業獲利持續上升並高於預期
●媒體淨是報導好消息
●證卷市場轉強
●投資人越來越有信心，越來越樂觀
●一般認為風險不高且無害
●投資人將風險承擔行為視為確定獲利的途徑
●貪婪成為行動的動機
●投資機會的需求高於供給
●資產價格上漲到超過內在價值
●資本市場非常開放，容易從中募集資金或進行債務再融資
●債務違約狀況罕見
●鮮少人抱持懷疑態度，信心高漲，這意味者高風險交易可能發生且時有所見
●所有人都想像不到情況會有惡化的一天，並認為所有有利的發展似乎都可能發生
●每個人都假設情況將永遠不斷地變得越好
●投資人漠視虧損的可能性，一心一意只害怕錯失機會
●沒有人想到賣出的理由，沒有人被迫賣出
●買方人數與遠超過賣方
●每次市場下跌時，投資人都會歡欣鼓舞地搶著買進
●價格創下新高點
●媒體歡慶這個令人興奮的事件
●投資人心滿意足並因此掉以輕心
●證卷持有人讚嘆自己的智慧，甚至可能因此買進更多證卷
●到目前為止，仍在場邊觀望的人則是感到悔恨異常，最終忍不住投降並買進
●預期報酬很低（甚至是負數
●風險很高
●此時投資人應該不要老想著怕錯失機會，而是要擔心虧本
●這正是應該要提高警覺的時刻！
最值得一提的是，極度樂觀的心理、最多的可取得信用、最高的價格、最低的潛在報酬與最大的風險，都會在同一時間出現，而且通常這些極端現象會和最後一波猛爆性買盤同時發生。
相同的，以下進展概要描繪出下跌期間的狀況：
●經濟成長趨緩，各項財經報告都呈現負面
●企業盈餘持平或正開始下降，未能達到預期目標
●媒體只報導壞消息
●證卷市場走弱
●投資人變得憂心忡忡，且心情沮喪
●放眼望去淨是風險
●投資人認為風險承擔行為是保證虧錢的途徑
●投資人心理受恐懼支配
●投資人對證卷的需求低於供給
●資產價格跌破內在價值
●資本市場驟然關閉，難以透過市場發行證卷或進行債務的再融資
●違約案例暴增
●懷疑心態濃厚，且缺乏信心，代表投資人只從事安全的交易，甚至完全不交易
●沒有人認為情況有可能改善，而且認為還會有更負面的結果發生
●每個人都假設情況將永無止境地惡化下去
●投資人完全漠視錯失機會的可能性，一心只擔心虧本
●沒有人想得出任何買進的理由
●賣方人數超過買方人數
●「不要試圖接住高空掉落的刀子」的心態取代了「逢低承接」的心態
●價格抵達新低點
●媒體全神貫注在這日益心灰意冷的趨勢
●投資人變得消沉且恐慌
●證卷持有人產生無語問蒼天和夢想幻滅的感受，他們體認到自己並不是真的了解當初投資的理由
●先前迴避買進（或賣出）的人此刻則感覺很踏實，並慶幸自己做了明智的決定
●在價格被受壓抑的水準放棄並賣出的人導致跌跌不休的狀況進一步惡化
●隱含期望報酬像天一樣高
●風險極低
●此時投資人應該漠視虧錢的風險，只要擔心別錯失機會就好
●這是應該要積極的時刻！
和市場週期上升階段所成形的「頭部」反轉時刻不同的是，此時心理面陷入絕望深淵，就在最後一個樂觀主義者終於認輸的底部位置，信用完全無法取得，價格跌到最低、潛在報酬達到最高，以及風險降到最低等現象同步出現。
週期的水準與潛在報酬之間的關係
前面討論了「週期目前的所在位置」以及「那個位置所暗示的期望報酬」之間的關係，為了歸納這一章的結論，我要進一步舉例說明這兩者之間的關聯性。
讓我們先假設市場周期正處在整段週期的中點，那通常意味著經濟成長處於趨勢之上，企業獲利狀況保持常態，就歷史背景來說，估值指標處於合理水準，資產價格與其內在價值一致，情緒也未達到極端狀態，基於上述所有條件，報酬的展望也「維持常態」，意思就是，未來的分布狀況看起來就像是下圖１２－１
不過，如果取而代之的，市場正處在周期的高點，那又會如何？
當市場處於週期高點，代表目前的估值水準過高，價格遠遠超過內在價值，而且過度樂觀的市場情緒已經徹底反映在價格裡，在那樣的時點，報酬的展望低於平均水準，且朝負面傾斜，一如圖１２－２的狀況
那麼，在週期低點又是如何？在這樣的特點，拜投資人心理抑鬱之賜，估值指標處於歷史低檔，那意味著撿便宜的超值機會將出現，而資產價格也遠低於其內在價值，在這時間點，和未來報酬有關的分布將明顯朝右邊移動，意味著獲利的潛力異常高（參見圖１２－３）
這一段概念性敘述點出了週期的水準於潛在報酬之間的關係。
市場熱度評估指南
透過這份指南，你應該就能體會出要特別留意甚麼事物，誠如我在介紹這一份指南時所言，
「針對每一組項目勾選出你認為最能說明當前市場狀況的選項。如果你發現你勾選的選項多半位於左手邊的欄位，就應該看緊你的錢包！」
如果我們保持緊戒之心和敏銳的知覺，既能夠衡量周遭所有人的行為，並利用衡量的結果，判斷應該做甚麼事。
關於這部分，最根本的要素就是推理（inference），這是我最喜歡的字眼之一。
每個人都知道每天發生甚麼事，媒體都報導每天發生的大小事。不過，有多少人會努力去了解那些日常事件說明了怎樣的市場參與者心理和投資氛圍，並進而釐清應該如何應對？
所以，請環顧周圍的狀況，問問你自己：
投資人目前是樂觀還是悲觀？
媒體上的名嘴是鼓吹你積極介入市場還是退出市場？
投資人對新穎的投資方案照單全收，或是不屑一顧？
投資人將新發行的證卷和基金視為致富的機會，還是潛在的陷阱？
信貸週期使得資金容易快速取得或無法取得？
相較於歷史水準，目前的本益比是高還是低？
利差（yield spreads)小還是大？
上述每個因素都很重要，但其中沒有一項需要預測。只要根據當下的實測結果，就能制定絕佳的投資策略，不需要猜測未來會怎樣。
關鍵在於仔細留意諸如此類的事態，並讓那些現象告訴你該做甚麼。但我並不是強調所有細節都很重要。關鍵在於(1)釐清哪些細節是重要的，(2)從那些重要的細節來推斷目前正處在甚麼樣的環境(接著或許也盡可能一併考量一些不那麼重要的細節。)，以及(3)從那些推理來斷定最能代表當前投資環境的一、兩個特質，以及那些特質要求我們採取甚麼行動。換言之，我們應該配合周期的發展及那些發展的重要性來調整我們的回應。
然而，當市場周期發展到極端，各種估值指標都會偏離常態水準。估值是投資人心理所造成的結果，因此具備表徵或暗示投資人心理狀況的意義。當投資人因賺錢而情緒高昂，很容易會隨便尋找各種理由能自圓其說的理由，辯解為何資產價格會擺脫常態估值水準的束縛。這類辯解通常會以「這次不一樣」之類的字眼作為開場白。一半這種樂意自動擱置懷疑精神的不祥預兆出現，就必須謹慎以對。相同的，當資產價格因崩盤走勢而大幅下跌，那通常是因為投資人假設過去支持資產價值的所有因素，未來都已經不再值得信任。
所以，要了解處於甚麼位置，關鍵取決於兩種形式的評估：
●第一種是徹底量化的評估：測量估值。這是一個適當的起點，因為如果估值未脫離歷史水準，市場周期就不可能大幅朝任何一個方向延展。
●第二項是徹底質化的評估：洞悉目前周遭所發生的情況，尤其是投資人的行為。重要的是，即使是在觀察這些大致上非量化的現象時，你還是有可能保持自制。
綜上所述，關鍵的疑問可以歸納為兩個：
(1)市場如何各種資產定價？以及
(2)周遭的投資人有何行為？
若能以一致且紀律嚴謹的標準來評估這兩要素，有可能令人受益良多。我們將能從這兩個問題的答案，領略到目前處於周期的甚麼位置。
我要再次重申我的觀點：即使是能精準測量出目前實際情況的人，也無法告訴我們未來會發生甚麼事！‧‧‧‧最多只能讓我們了解到未來的傾向。儘管我們目前所處的周期位置無法確切地決定未來的發展，卻會影響到未來發展的傾向或機率。在其他所有條件皆相同的情況下，當市場處於周期的高點，向下修正的機率一定會比持續上漲的機率高，反之亦然。
※ 週期的重點 ※
我將在這段落收錄本書的關鍵，皆是本書某些關鍵評述的扼要重申
1.投資成功就像樂透贏家，都是一堆彩劵(所有可能的結果)抽出一張(真正的結果)，每個情況都是從眾多可能性選擇出一個結果。優秀投資人，就是能夠對於缸裡的彩劵有很好的判斷力的人，因此能夠判斷參加這場樂透是否值得。換句話說，優秀投資人就跟其他人一樣，無法確切知道未來會發生甚麼事，但是他們對未來趨勢的了解比一般人要多。
2.隨者我們在週期裡的位置的改變，勝算也跟者改變。如果不順應時勢，進而改變投資立場，就是消極地在看待週期。換句話說，我們對於提高成功機率的機會視而不見。但是如果我們應用對週期的一些洞察，就能在成功機率較高時加碼到更積極的投資標的上，而且可以在成功機率較低的時候減碼，增加防禦性投資。
3.在我看來，在特地時間點配置最佳投資組合的最好方法，是決定該如何在積極型與防禦型投資上做出平衡。而且我相信，隨者投資環境的狀態改變，以及一些要素在週期中的位置變化，積極型與防禦型投資的平衡應該要做出調整。
關鍵是如何「調整」，你應該對投資的金額、在各種投資機會中的資產配置，以及所承擔的投資風險都進行規劃，不斷的在積極型與防禦型投資間進行調整.....，當價值被低估時，我們應該更加積極；當價值被高估時，我們應該放慢腳步。這本書的主要內容就是討論如何調校投資組合的立場。
4.重點是，在投資人所處的世界哩，週期有起有落，鐘擺會來回擺盪。週期和鐘擺會用很多形式擺盪，而且與各式各樣的現象相關，但是他們發生的潛在原因，以及他們創造的模式，有很多相同的地方，而且隨者時間流逝，他們往往有些一致。或許就像盛傳馬克‧吐溫說過的話(雖然沒有證據顯示他確實有說過)：「歷史不會重演，但總有相同的地方」
不管馬克吐溫有沒有說過這句話，這句話都把這本書談到的很多東西做了很好的總結。週期會因為原因與細節、時機與範圍而改變，但是上下起伏(以及它們產生的原因)永遠都會發生，會對投資環境造成改變，因此會產生預期的行為。
不變的事實是，這些事情的表現在短期受到其他事情、參與的人，以及極不穩定的人強烈影響。相反的，他們有時往往會因為一些事情波動，我們常把這些事情都歸類在「心理學」這個廣泛的標題下。因此人們的行為會變化......毫無疑問會隨者環境變化，但就算環境沒有改變，也會變化。
5.週期會圍繞中點擺盪。一個週期的中點通常會被認為是長期趨勢、基準、平均值、平均或快樂的中點，而且通常在某種意義上被認為是「正確而適當的」。另一方面，週期的極端被認為是「偏差或過度的」，未來會回歸正常，而且一般會如此。雖然週期變化往往會有多時間在上方或下方，但通常的規則是最終會往中點的方向移動。不論是從極端高點或極端低點往中點移動，這樣的變動常常被說是回歸平均值，在大多數產業中，這是一個強而有力、而且非常合理的趨勢。但回想上面列出的週期階段，也能看出週期的模式通常包括從合理的中點往一個可能輕率的極端變動，再從一個極端回到中點一樣，而「起」跟「伏」的出現頻率相同。
理性的中點一般會產生一種磁吸力，使得週期性的事物從一個極端往正常的方向返回。但是它通常不會長久留在正常的位置，因為往中點擺盪的力量必定繼續施力，因此造成週期從一個極端回頭通過中點，然後繼續進一步往另一端擺盪。
認識並接受這種可靠的模式很重要。細節會改變，像是擺動的時機、期間、速度和威力，還有更重要的是，他們發生的理由也會改變，這可能就是馬克吐溫說到歷史不會重演的背後原因。但是基本的動態通常很相似。
6.從中點開始，周期有很大的潛力對進一步的發展造成嚴重的破壞，也就是說導致更大的偏差或過度。如果朝一個極端擺盪的越高，盪回來的力量很可能更猛烈，而且很可能會產生更多損害，因為週期運行至極端時所激發的動作，已經證明不適合出現在週期的其他地方。
換句話說，隨者週期移動到離中點越來越遠，潛在的破壞力量會增加──隨者經濟和公司做得「太好」，而且股價漲得「太高」。上漲之後接下來只會修正，而且多頭市場接下來是空頭市場，但是繁榮和泡沫之後接下來是傷害更大的蕭條、崩潰和恐慌。
7.大多數人將週期視為一系列順者尋常序列發生的事件，即：上漲走勢之後是下跌走勢，最後又會展開新一波的上漲走勢。不過，若想充分了解週期，那樣的理解是不夠的。我們不該單純地將一個週期期限內發生的所有事件視為一個接一個的事件，更重要的是，我們應該將那些事件視為一個引發下一個的連鎖事件。
8.我所謂的週期並不完全是(有時根本沒有)源自於機械、科學或物理過程的運作，如果周期是源自於前述這幾種流程的運作，那麼，周期可能會遠比實際上更可靠且更好預測，但透過週期獲利的潛力可能就會低很多(那是因為最大的利潤來自優於他人的預測能力，而如果週期變得徹底可靠且好預測，就不可能有人會比別人更能辨識出各項事物的發展，換言之，不會有人比別人更有預測能力)。有時候周期會(有時候不會)依循某種根本的原則運轉，但不同周期的很多差異，其實可歸因於人類在創造各種週期方面的作用力。人類在這個過程中的參與，使得情緒和心理誘發的種種人類傾向得以影響到各種週期現象。另外，在ˋ某些週期，機會或隨機性的影響也非常大，而人類的行為也是造成機會或隨機性的原因之一。人類是週期得以存在的重要理由之一，但(加上隨機性的影響)也是造成週期前後不一致且因此難以預測的原因。
透過各種型態的辨識來解釋人生種種狀況，進而歸納出成功的方程式，是一件複雜的工作，而那主要是因為我們的世界被隨機性隨繞，且活在這個世界裡的人在類似情況下的表現總是不一致(儘管他們很想要表現一致)使然。我們必須體認到，過往的事件多半受到上述種種事態影響，也必須理解未來的事件並非全然可預測，不過，這些認知都會讓人不愉快，因為那會讓人感覺人生不容易預料，較難以透過規則的制定來左右自己的人生，並因此缺乏安全感。也因如此，一般人會尋找能讓各種事件變得可理解的解釋.....最後通常流於過度追求輕確的解釋。投資領域便是如此，生命中的其他領域也一樣。
9.為什麼心理鐘擺很重要？其實我在這本書裡提到的週期強烈起伏，主要是因為心態的過度反應所造成與展現。在景氣循環、金融週期和市場週期中，大多數的過度上漲，以及往往不可避免產生更大的下跌反應，都ˋ是心理鐘擺所導致波動更大的結果。因此，理解過度的波動並有所警惕，是避免受到週期性的極端事件傷害，並且希望從中獲利的最低要求。
設定成長和增值的標準，在某種意義上是「正確」和「健康」的。如果參與者圍繞這些標準來發展自己的行為，而不是突然不切實際有更高的期望，以致鑄下最終變動減少的結果，那麼世界會成為一個更為穩定、更少動亂，而且錯誤更少的地方。可惜這不是事物的本質。
10.一切都很明顯，投資人很少保持客觀、理性、中立和穩定的立場。首先，他們表現出高度樂觀、貪婪、承擔風險與輕易相信的態度，而且產生的行為導致資產價格上升、潛在獲利下降、風險增加。但是接者又由於某種原因，或許是達到臨界點，他們轉而悲觀、恐懼、風險趨避與多疑，而這導致資產價格下降、預期報酬上升、風險下降。值得注意的是，每一組現象往往會同時發生，而且為何會從一個現象擺盪到另一個現象，通常無法找到理由解釋。
這是其中一件瘋狂的事：在現實世界中，事情通常會在「非常好」和「不太好」ˊ 之間波動。但是在投資界，投資人的感受往往會在「毫無瑕疵」到「毫無希望」間擺盪。鐘擺從一個極端急速擺盪到另一個極端，幾乎沒有時間停留在「快樂的中點」，而且很少在合理的凡範圍裡，先是拒絕認錯，然後是被迫接受。
11.當鐘擺盪到最極端的位置時，相關的進程看起來會像是一個良性循環或惡性循環。當各項事件顯著偏向有利且心理一片樂觀，負面的發展通常會被忽略，人們會一面倒用有利的方式來解讀所有事物，而且多半會認為沒有任何事能導致情況急轉直下；然而，當各項事物已經連續幾個月或幾年朝有害的方向發展，且心理面極端悲觀，世人反而會遺忘「否極泰來」的道理。
能抗拒外部影響力，保持情緒平衡並採取理性行為的優秀投資人，能同時感知到正面和負面事件，並客觀權衡那些事件，冷靜加以分析。但在現實世界，陶醉與樂觀心態有時會導致多數投資人以偏離現實且過度正面的態度來看待各種事物，而有時候，沮喪與悲觀心態則會導致他們認為全世界都和他們做對，並以負面態度來解讀所有事件。拒絕上述表現是獲取優異投資成就的關鍵之一。
通常當其中一組極端狀態達到最頂點，那個事實會非常顯而易見，此時客觀觀察者會感覺投資人應該能輕易體察到那個事實所隱藏的寓意。但當然，市場鐘擺之所以會從某個極端盪到另一個極端，是因為多數市場參與者的心理像羊群般同步朝某個方向移動，且對那個顯而易見的事實及其寓意視若無睹所致。
12.我認為風險是投資的變動要素，這讓我得出結論：在任何時間點，投資人集體關注風險的方法，以及因此產生的行為，對塑造我們所處的投資環境有非常重大的影響。而且投資環境的狀態是決定我們在當時應該如何視風險做出反應的關鍵。評估在應對風險態度周期的哪個位置或許是這本書最重要的內容。
13.景氣好會促使一般人變得過度樂觀、放棄應有的審慎，並接受高風險投資標的微薄的風險溢價。此外，由於此時一般人比較不悲觀、較不警戒，所以也傾向於對於風險/報酬光譜上較安全那一端的資產興趣缺缺。這些要素的組合會促使風險資產的價格漲幅相對高於較安全的資產。因此，在時機良好階段，投資人容易採取比時機惡劣階段更多的不明智投資行為，而這一點也不足為奇。在時機良好階段，一般人會比較樂於從事高風險投資，即使此時較高的價格通常意味者未來的風險溢價比風險意識較高的時期微薄許多。在這種期況下，一但負面事件發生，缺乏適當的風險溢價與犯錯餘地的事實，就會凸顯出那些投資行為的錯誤。
因此，當投資人感覺風險很低時，風險其實很高。而當風險達到最高時(也就是最需要風險補貼之際)，風險補貼卻是最低的。所謂理性投資人都只是說說罷了
我認為上述種種的重點是，投資風險的最大來源就是「相信世界上沒有風險」的信念。廣泛的風險承擔，或是投資人對風險高容忍度，代表者市場即將下跌的最大前兆。不過，一般人鮮少在最需要領悟這個道理並進而需要轉趨謹慎的時候領悟到他。
14.當投資人的風險避趨程度不足，他們就會推高價格，並因而會在頭部位置買進(受寬鬆貨幣展望的慫恿，由於貨幣寬鬆，所以投資人看不出有任何風險)；相同的，在較不那麼樂觀的時候，投資人會壓低價格，並在底部價格賣出。投資人在這時期的不愉快經驗，說服他們相信投資是不該介入的高風險領域(這和他們在一帆風順時所想的相反)，並導致他們的風險趨避態度從不足轉為過度趨避。
此時的投資人會變得庸人自擾。先前勇於承擔風險的態度促使他們搶者在高價區購買超漲的資產，相同的，此時他們過度迴避風險的態度又導致他們成為在低點賣出的賣價，當然不是買家。
15.在恐慌時期，人們會花全部的時間確認不會產生損失....正在他們擔心的時候，反而錯過絕佳的機會。
在極端負面心態的時代，誇大的風險趨避很可能導致價格達到盡可能的低點，不可能再出現更高的損失，因此損失的風險達到最小。就像我前面指出的，世界上最危險的事就是相信沒有風險存在。同樣地，在每個人都相信沒有希望的時候，最安全(而且獲利最多)的買進時機通常就會出現。
16.
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