SABI'S書蟲隨筆

先定義「信用」（credit)跟「債務」（debt)兩個詞語。

「信用」就是購買力的給予。而若想取得這項購買力，就必須拿「返還信用的承諾」來交換，那個承諾就是「債務」。一般而言，藉由提供信用來賦予購物能力是一件好事，但是，快速的信用/債務成長究竟是好事還是壞事？答案取決於那些信用創作了什麼，以及，債務是如何返還（也就是償債的方式）

大多數人都不喜歡背負過多債務，但是少債不見得真的優於多債，尤其是整個社會而言，信用/債務成長率過低，可能造成和信用/債務成長率過高類似的不良經濟問題，或甚至是更糟糕的問題—而這些問題的代價都和「錯失機會」有關。大致上來說，由於信用既能創造購買力，也會創造債務（還款的義務），所以，是否值得擁有較多信用，取決於借來的錢是否被用在有效率的用途、能否產生足夠償債的收入。如果經由舉債而產生的收入足以償債，就表示資源獲得良善的配置，放款人和貸款人都雙雙獲得經濟上的利益。如果那些收入不足以償債，貸款人和放款人兩者都將無法獲得滿足，一旦出現這種情況，代表資源可能配置不當。

我要強調，揹負巨額債務的下方風險，高度取決於政策制定者是否有意願和能力分期處理呆帳所造成的虧損。我親身經歷過與研究過的個案都適用這個道理，而政策制定者的這項意願與能力，則取決於兩個要素：（1）債務是以政策制定者能掌握的通貨來計價嗎？（2）政策制定者對債權人與債務人之間的互動行為是否有影響力？一般而言，（1）當債務是以外國通貨，而非本國通貨計價，一國的政策制定者將比較難以採取延展並分段處理債務問題的手段；以及（2）只要善加管理，債務危機確實是能解決的，但這個事實並不代表債務危機不會對某些人造成極端高的代價。

政策制定者能否善加處置債務危機，關鍵在於：政策制定者是否深刻了解如何善用他們的可用手段、是否擁有採取必要手段的權限、是否知道每年要延展並分段處理多高比率的負擔，以及是否清楚誰將從中受惠、誰將因此受害，和受惠與受害的程度等，從而實現令人滿意的政治與其他影響。

政治制定者，可用四種類型的手段，壓低「債務與償債負擔」水準相對償債所需之「所得與現金流量」水準的比例：（1）撙節（即減少支出）（2）債務違約/重整（3）中央銀行「印鈔票」並收購資產（或提供擔保）（4）將擁有多餘貨幣與信用的人手上的貨幣與信用轉移給較匱乏的人。

典型長期/大型債務危機的發展模式

債務危機可分為兩大類：通貨緊縮型與通貨膨漲型（多半取決於一國的外幣債務多寡）。以下釐清通貨緊縮型蕭條與通貨膨脹型蕭條的差異。

·在通貨緊縮型的蕭條時期，政策制定者會藉由調降利率來回應最初的經濟衰退。不過，當利率降到約0%，降息就不再是提振經濟的有效手段。於是，債務重整和撙節成了主要的手段，此時當局還不會以適度的經濟提振措施（尤其是印鈔票和通貨貶值）來平衡上述兩種手段。在這個階段，債務負擔（債務與償債支出約當所得的百分比）會上升，那是因為所得降低速度高於債務重整速度。債務還款行為原本會使債務存量降低，問題是，在這個時期，很多貸款人必須舉借更多債務來應付較高的利息成本。誠如先前提到的，如果一個國家無力承擔的多數債務是以本國通貨計價，他通常會發生通貨緊縮型蕭條，所以一旦債務問題最終演變成債務危機，會引發強迫出售（forced selling)和違約的狀況，但不會造成通貨或國際收支(balance of payments)問題。

·通貨膨脹型蕭條通常發生在仰賴外國資本流入的國家，這類國家因外國資本的流入而累積非常大量外幣計價債務，而這類債務無法貨幣化（monetized，即以中央銀行印製的貨幣來購買）。當外國資本流入趨緩，信用創造就會轉變為信用收縮。在通貨膨脹型去槓桿化歷程，由於資本撤出，放款活動和流動性遂趨於枯竭，在此同時，通貨則會貶值，並引發通貨膨脹。在通貨膨脹型蕭條時期，由於很多債務是以外幣計價，因此特別難管理，因為政策制定者將沒有比較能力分段延展償債相關的痛苦。

典型通貨緊縮型

債務週期的各階段

典型長期債務週期的七個階段

1、週期的初始階段

債務的成長速度低於所得成長速度，只不過，債務成長率也相當高。那是因為債務的成長被用來支應能創造高所得成長的活動。這個階段的債務負擔偏低，資產負債結構相當健康，所以，民間部門、政府和銀行都還有很大的空間可提高財務槓桿。

2、泡沫

在泡沫的第一階段，債務增加速度開始高於所得成長，而且債務能創造越來越高的資產報酬和經濟成長。這通常是個自我強化的流程，因為上升的所得、淨值和資產價值能提昇貸款人的貸款能量。在這個長期債務週期的上升波，交付貨幣的承諾（即債務負擔）相對整個經濟體系的貨幣供給，以及債務人取得的貨幣和信用金額（透過所得、貸款和出售資產等管道取得）是上升的。不同週期的上升波多少會有部分差異，差異的原因主要和中央銀行定期性的信用緊縮與寬鬆作為有關。長期債務週期可能長期延續的主要原因之一是，中央銀行漸進式調低利率，這會使資產價格上漲，而那又進一步使一般人的財富增加—主要導因於降低利率對資產價格所產生的現值（present value)效果。在這種情況下，償債負擔不會上升，而且會透過信用購買的商品的月付款成本降低（例如利率降低，以房屋貸款購屋的每月還款金額自然較低）。不過，這種情況不可能永續，總有一天，償債支出會等於或大於債務人能貸到的金額，到時候，債務（即交付貨幣的承諾）相對可用來償債的現成貨幣數量就會變得過高。當交付貨幣的承諾（即債務）相對取得的貨幣與信用金額無法進一步增加，這個流程就會反向運作，去槓桿化歷程就會展開。

2-1、泡沫的開始：多頭市場

通常當一般人開始無限上綱地推斷一個有正當理由支撐的多頭市場將永遠延續，泡沫就開始形成。由於較低的利率是諸如股票和房地產的投資型資產變得更具吸引力，這類資產的價格將會上漲，另外，經濟狀況也會因低利率環境而好轉，並促使經濟及企業獲利成長、資產負債結構改善，各方舉借更多債務的能力也上升，總之，前述一切的一切證明，最初的多頭市場來的合情合理，因為那些因素都讓企業的價值水漲船高。

隨著資產價值上升，一般人的淨值和支出/所得水準也水漲船高。投資人、商人、金融中介機構和政策制定者越來越自信滿滿，相信經濟將永續繁榮，而這樣的信心會對債務成長的流程形成強大的支撐能力。隨著大眾信心越來越高漲，授信標準也隨之降低，不僅銀行業者提高槓桿，多半不在監管機關管轄範圍內的新型態放款機構（這類非銀行放款機構被統稱為：影子銀行體系）也陸續發展而成。放款人和投機者在極短的時間內輕鬆賺到很多錢，而由於投機者握有的權益價值提升，他們可用的擔保品因而增加，故得以取得更多新貸款，就這樣，泡沫被進一步強化。在這個時間點，多數人並不認為那是個問題；相反地，他們認為那些發展只是經濟榮景的體現與確認。在週期的這個階段，各種事態通常會呈現良性循環。泡沫最可能發生在商業周期、國際收支周期和/或長期債務週期的高峰位置。在泡沫接近其頂峰時，經濟體系是最脆弱的，但此時一般人卻會感覺自己最有錢，並因此最樂觀。在我們研究的個案中，泡沫峰頂的總債務相對所得的水準，平均大約達到GDP的300%。

2-2、貨幣政策的作用

在很多個案，貨幣政策助長泡沫的效果高於它壓抑泡沫的效果，尤其是在通貨膨脹與經濟成長維持良性水準且投資報酬率良好的時期。那類時期通常被解讀為生產力榮景，這種環境會強化投資人的樂觀心態，因而使用更高的財務槓桿來購買投資型資產。雖然中央銀行通常會在通貨膨脹與經濟成長開始變得過熱之際，稍微緊縮貨幣政策並促使平均短期利率上升，但通常貨幣政策並不足以管理泡沫，因為泡沫是發生在經濟體系的某些部門，其他部門不見得發生。而由於中央銀行是從整體經濟體系的角度來思考他的政策，所以在泡沫期間，央行常會犯下過晚採取行動的毛病，貸款人也因而不會因償債成本上升而遭受過大的擠壓，因為此時央行還沒有積極提高利率。通常在這個階段，貸款人以更多借款（而非所得的成長）來支應利息支出的情況會越來越明顯，這也是趨勢無以為繼的明顯訊號。

2-3、掌握泡沫

在此說明一下幾個最具代表性且可衡量的泡沫特質，包括：

（1）目前價格相對傳統衡量指標而言顯得偏高

（2）目前的偏高價格已預先反映（discount)了未來進一步快速漲價的潛力

（3）市場情緒幾乎全面樂觀

（4）購買資產的資金來自高財務槓桿

（5）買方基於透過未來的價格獲得投機利益或免於受未來漲價趨勢傷害等目的而提前購買的情況非常嚴重（例如大量囤積存貨、簽訂遠期採購合約等）

（6）新買家（即原本未參與市場的買家）進入市場

（7）旨在提振經濟的貨幣政策有導致泡沫進一步膨脹的可能（以及緊縮政策有導致泡沫破滅的風險）

誠如下表所示，根據我們的系統化衡量指標，過去的泡沫都曾出現上述多數或全部特質(N/A代表數據不充分)

談到這裡，我希望強調，別妄想靠單一衡量指標來判斷債務危機是否來襲，這是錯誤的想法。整個經濟體系的債務相對所得的比率，或甚至整個經濟體系的償債支出相對所得的比率（這個比率更具參考性），固然都是有用的指標，但最終來說光是參考其中一項指標並不夠。若想精準預先掌握債務危機，一定要觀察個別實體的明確償債能力，從平均數字無法看出這一點。更具體來說，如果一個經濟體系的債務，或償債負擔相對其所得的比率平均值很高，但經濟體系各部門的債務分布狀況相當平均，而不是集中在某些部門或甚至集中在重要的實體，那麼高債務/所得比或高償債負擔/所得比的問題，就比較不那麼嚴重。

3、峰頂

當價格受到很多槓桿型買盤驅動，市場全面偏多，全面採用槓桿且價格超漲，就已相當接近反轉的時機。這也反映一個通則：當情況好到不能再好，但此時每個人還是相信情況會變得更好，市場的峰頂就已形成。雖然不同峰頂的形成導因於不同的事件，但通常峰頂是發生在中央銀行開始緊縮且利率開始上升時。通常在峰頂的初始階段，短期利率的上升會導致短期利率和長期利率之間的利差（也就是長期放款利率高於短期放款利率而多獲得的利息）縮小或完全消失，於是，放款的誘因降低，持有現金的誘因則上升。由於殖利率曲線趨於平坦或甚至反轉（也就是長期利率相對短期利率處於最低檔），一般人在泡沫破滅前轉而持有現金的誘因就會上升，信用成長當然就會趨緩，並使得前述動態發生。

4、蕭條

蕭條階段的主要現象是，減債（即違約和重整）與撙節措施等通貨緊縮型動力發生，但又未積極採行印鈔票（以降低債務負擔）的必要措施來加以平衡。由於ㄧ個人的債務等於另一個人的資產，所以，積極縮減那些資產的價值，將產生商品、服務與投資型資產需求嚴重縮減的不利影響。要讓債務減縮的提列達到效果，提列的減損幅度必須大到讓債務人還得起重整後的貸款。

即是已局部沖銷債務，債務的負擔還是會隨著支出與所得降低而上升。債務水準相對淨值的比率也會上升。隨著債務—所得比率與債務—淨值比率上升，加上可取得信用減少，信用緊縮的惡性循環自然就會變得向下自我強化。

經濟蕭條的管理：

（1）撙節、（2）債務違約/重整、（3）債務貨幣化/印鈔票、（4）財富轉移（也就是把有錢人的錢轉移給窮人）

5、美好的去槓桿化歷程

以均衡的方式實施上述四種手段，使原本難以忍受的衝擊得以減輕，同時在債務降低與適度通貨膨脹的環境下創造正面的經濟成長，就是「美好的去槓桿化歷程」。更具體來說，當經濟提振措施（即「印鈔票」/債務貨幣化與通貨的官方貶值）足以抵銷通貨緊縮型去槓桿動力（撙節/違約），並促使名目經濟成長率回升到名目利率的水準以上，去槓桿化歷程就會趨於美好。重點在於提振措施的恰到好處—通貨膨脹不會因過多提振措施而上升，官方放手讓通貨貶值的幅度也不是太大，而提振措施也不致多到引發新一輪債務泡沫。

總而言之，在進行所有必要宣示並採取所有必要作為後，決定去槓桿化歷程是否管理良善的因素只剩下幾個。我將這些因素條列於下頁表。如果政策制訂者能透過常見的缺失吸取教誨，並了解美好的去槓桿化歷程的政策特質，就能免除非常多的痛苦。

6、力有未逮的推繩階段

到長期債務週期的末期階段，中央銀行官員有時極端難以藉由經濟提振政策來刺激新的支出，因為此時調降利率與中央銀行收購債務型資產等措施都已失去效果。在這個時期，經濟進入低成長與低資產報酬的時期，中央銀行不得不轉而採用其他形式的貨幣提振政策，以更直接提供貨幣與信用的方式來支持消費者。

在這個階段，最大的風險之一是，如果相對通貨緊縮替代方案的規模，當局已印了太多鈔票/過度貨幣化，通貨官方貶值幅度也過大，就很可能會發生「通貨膨脹型去槓桿化歷程」。為了更了解去槓桿化歷程中可能採用的不同類貨幣政策，我將那些政策歸類為三種不同的風格，每個風格對經濟體系和市場的影響各有不同。

貨幣政策一、利率驅動型的貨幣政策（我稱為貨幣政策一）是最有效的，因為它對經濟體系的影響最為廣泛。當中央銀行調降利率，就等於是經由以下方式提振經濟：（a)創造正向的財富效果（因為較低的利率能提高多數投資標的的現值）（b）讓人更容易以信用購買各種商品，提高需求—尤其是利率敏感型商品，如耐久財和住宅，以及（c）降低償債負擔（能改善現金流量與支出）。貨幣政策一通常是應付債務危機的第一個選項，不過，當短期利率降到0%左右，這種貨幣政策的效果就會大打折扣，所以，中央銀行必須轉而訴諸第二類貨幣政策。

貨幣政策二、貨幣政策二就是當今所謂的「量化寬鬆」（quantitative easing，以下簡稱QE，也就是印鈔票和購買金融資產，通常是債務型資產。）這項政策是藉由影響投資人/儲蓄者的行為來達到目的，而不是影響貸款人/消費者的行為，因為這類政策是經由金融資產（尤其是對投資人/儲蓄者構成最大衝擊的債務型資產）的收購來實現它的驅動力量。

但長期下來，採用QE來提振經濟的效果將會日益式微，因為隨著風險溢酬被壓低，資產價格被推升到難以進一步上漲的水準，財富效果就會消失。換言之，當價格上漲且期望報酬降低，投資人因承擔風險而獲得的補償就會縮小，最後小到難以吸引投資人繼續追價，而買進意願的降低也會導致未來的報酬進一步降低。

貨幣政策三、貨幣政策三更直接將貨幣交給消費者，而不是透過投資人/儲蓄者（並鼓勵他們消費）的手間接交付。由於有錢人比窮人更沒有誘因花掉他們多得到的貨幣及信用，所以，當財富差距非常大且經濟狀況又很疲弱時，將支出機會導向較沒有錢的人，會產生比較好的效果。

各種提振支出的行動可畫成一張光譜，光譜的某一個極端是協同的財政與貨幣行動，在這個極端，財政政策制定者直接透過政府支出來創造提振經濟的效果，或是間接藉由向非政府實體提供支出的誘因，來達到提振經濟的目的。而在光譜的另一極端，中央銀行可以採用「直升機撒錢」對策，將現金直接交到國民手中，無需和財政政策制定者協調。通常（但非絕對），當局會適當協同貨幣政策和財政政策，創造促使人民消費商品及勞務的誘因。基於簡化的目的，我將這個光譜整理如下：

*提高債務融資型的財政支出

*省掉發行債卷的麻煩過程，取而代之的，直接將新印製的貨幣交給政府花用。

*印製鈔票並直接將現金轉移給家庭（即直升機撒錢）

*大規模的債務沖銷搭配大規模的貨幣創造

7、正常化

經濟體系最後會回歸正常。

通貨膨脹型蕭條與通貨危機

哪些國家/通貨最容易因嚴重的通貨膨脹型去槓桿化歷程或超級通貨膨脹而受創？

*沒有準備通貨的國家（所以其他國家沒有持有該國通貨/債務作為保值品的偏好）

*外匯準備稀少的國家（保護性緩衝太小，使得國家容易受資本流出傷害）

*背負高額的外債的國家（註定容易因債務成本上升而受傷—債務成本上升導因於利率上升，或是債務人必須償還的通貨升值，或是美元計價的信用短缺，難以取得等）

*預算與/或經常帳赤字龐大且持續上升（導致借錢或印鈔票來支應這些赤字的需求增加）

*實質利率為負的國家（也就是利率遠低於通貨膨脹率），因實質利率為負，所以債權人並未因持有這個國家的通貨/債務而獲得適足的補貼）

*有高通貨膨脹史且通貨總報酬為負（一般人越來越不信任該國通貨/債務的價值）

一般來說，上述幾種情況越明顯的國家，通貨膨脹型的程度會越嚴重。

1、周期的初始階段

有利的資本流動式良好基本面帶來的結果─換言之，由於國家具競爭力，因此擁有從事高生產力投資活動的潛力。在這時間點，債務水準很低，資產負債結構也很健康。那樣的環境將提振出口銷售，並進而促進外國資本流入，這些外國資本能為本國投資活動提供財源，而投資活動能創造優質報酬並帶來豐饒的經濟成長。

2、泡沫

隨著強勁資本流入、良好的資產報酬與強勁經濟情勢的良性自我強化周期持續向上發展，泡沫將會緩慢形成。在上升趨緩初始階段流入的資本能創造優良的報酬，因為這些資本被用於高生產力的投資活動，並促使資產價格上漲，而資產價格的上漲又吸引更多資本流入。但到了泡沫階段，越來越多人以舉債取得的資金來追高本國通貨和/或資產價格，這會導致各項投資標的價格達到過高水準，難以繼續創造適足的報酬，不過，由於價格還在上漲，舉債與買進行為因而得以維持原本的熱度，債務增加速度也相對所得上升速度更快。

以下透過幾項目及後續敘述，說明泡沫膨脹過程中常見的某些主要經濟發展：

●外國資本流入金額非常高(平均大約達GDP的10%)

●中央銀行累積的外匯準備日益增加

●實質匯率被買盤推高，最後達到以購買力平價(purchasing power parity，以下簡稱PPP)基礎而言超漲大約15%的水準

●股票大漲(平均在幾年內，由底部至高峰上漲超過20%)

3、峰頂與通貨保衛戰

峰頂反轉/通貨保衛戰發生在泡沫破滅之際，換言之，資金的流入促使泡沫產生，本國通貨價格也達到偏高水準，到最後，資產價格和債務成長率終於上升到無以為繼的高點。這啟動了一個上升趨勢正好相反的週期；在這個逆向的週期，轉弱的資本流入和轉弱的資產價格導致經濟情勢急速惡化，而這又進一步促使資本流動與資產價格弱化。總之，這個循環使得這個國家陷入國際收支危機和通貨膨脹型經濟蕭條。

一般來說，峰頂反轉的導因可分成以下幾個類別：

●來自商品與勞務外銷的收入減少(例如通貨過度升值，導致這個國家的出口變得昂貴；原物料商品出口國則可能是因為原物料商品價格下跌而受害(

●進口商品成本或海外貸款成本上升

●流入的資本減少(例如外國投資人對這個國家的淨放款金額降低，或是淨投資金額減少，導致這個情況發生的原因包括：資本流入成長率達到無以為繼的高點並自然趨緩、發生某些事件導致外界更擔憂該國經濟或政治情勢、本地通貨的貨幣政策緊縮和/或債務計價之通貨的貨幣政策緊縮、本國國民或企業想要將資金轉出自己的國家/通貨。

4、蕭條(通常已棄守通貨捍衛政策，放任匯率貶值)

通貨貶值是雙面刃；政策制定者處置通貨貶值的方式，會大幅度影響經濟體系在調整期間內將承受的痛苦。本國通貨貶值的特徵，會影響通貨膨脹上升的幅度以及通貨膨脹型蕭條歷程的演變。在所有通貨膨脹型蕭條個案，本國通貨的弱勢都將轉化為較高的進口商品物價，而且，進口商品價格的上漲多數被轉嫁給消費者，結果將導致通貨膨脹大幅上升。緩慢但頑強的通貨貶值走勢會導致市場產生匯率將繼續貶值的強烈預期心理，這將促使資本流出增加，投機活動升溫，並使國際收支缺口進一步擴大。官方將持續性放手讓本國通貨貶值，也會導致通貨膨漲的上升趨勢變得更加持久不墜，使通貨膨脹預期心理進一步增強。

5、正常化

當本國通貨的供給與需求相對其他通貨的供給與需求趨於均衡，情勢就會反轉，最終回歸正常。雖然這個均衡狀態部分拜貿易調整之賜，但通常還是較取決於資本流動，所以，這個均衡通常出現在中央銀行成功地讓人願意再度持有本國通貨時，其次是當支出與進口降低到足以使國際收支獲得調整時。那麼為了將資本留在國內，政策制定者能用甚麼方式讓人樂意做多本國通貨？最重要的做法是，中央銀行必須以外界可接受的利率(及對國內情勢而言不致過高的利率)，讓本國通貨得以創造政總報酬。儘管多數人認為要保衛本國通貨的階段，最佳做法就是出手捍衛本國通貨。但是真正該做的，其實正好相反，因為；對貿易收支有利、能創造正總報酬、以及利率適合本國情勢的通貨，一定是匯率偏低的通貨。誠如先前解釋，最好的方法是讓：放手讓本國通貨大幅且快速貶值。

以下彙整了這些調整在管理良善與管理不善的情況下，將分別出現甚麼狀況