SABI'S書蟲隨筆

護城河最重要的特質：他們是可能持續多年的事業結構性特質，不是競爭對手可以輕易模仿的。

最常被「誤判護城河」的是：優異商品、龐大市占率、卓越執行力、傑出管理者，而以下的護城河才是真的：

●公司可能有無形資產，例如品牌、專利或法規授權，讓他得以銷售競爭對手無法跟進的產品或服務

●公司銷售的產品或服務可能讓顧客難以割捨，因此衍生顧客轉換成本，讓公司有定價能力。

●有些幸運的公司因網路經濟而受惠，這是一個很強大的經濟護城河，可以長期封鎖競爭者。

●有些公司有源自流程、位置、規模或取得獨特資產的成本優勢，讓他們得以用比競爭對手更低的成本，提供商品或服務。

這四大特質是濃縮龐大資料的結果。

用下圖來判斷這些公司是否有護城河的三步驟流程

長時間而言，只有兩件因素會影響股價的帳跌：盈餘成長與股利所驅動的投資報酬，以及本益比變化所驅動的投機報酬。

把投資報酬想成是反映公司的財務績效，那投機報酬就是想成是反映其他投資人的樂觀或悲觀。

股票的股價若由10元漲到15元，一個是因為盈餘從每股1元漲到每股1.5元，但也可能是因為盈餘沒變，但本益比從10倍漲到15倍而促成的。前例中股價上漲是因為投資報酬，而後例中，則是投機報酬所造成。

'當你尋找投資標的時，把焦點放在有經濟護城河的公司，你就是在提高潛在的投資報酬，然後透過密切注意股價，是縮小負面投機報酬的風險，亦即，其他投資人觀感改變而損及你投資績效的機率。畢竟，沒人可預測未來五年或十年，股票的投機報酬是多少，但是我們可以根據資料推測投資報酬，仔細評價可以幫你隔絕市場情緒逆轉的風險。

來看個實例，2007年，MSFT在過去十年間的每年的每股盈餘平均以16%成長，所以16%是公司十年的平均投資報酬率。但在同一時間，MSFT的股價每年只上漲約7%，那表示他的投機報酬必定是負的，才會拉低16%的投資報酬，而事實上也正是如此，十年前，MSFT股票的本益比是50，而如今本益比只有20。

再來看看ADBE，過去十年間，每股盈餘每年平均以13%成長，這是投資報酬。但是股價成長幾乎是兩倍，每年約24%，因為過去十年ADBE的本益比從17上漲到現在的45，投機報酬大增。

從這兩例子可以看出市場觀感的改變(投機報酬)對於投資人在同產業同期間買進成長率大致相同的兩家公司股票，會帶來截然不同的結果。MSFT投資人的報酬和大盤差不多，而ADBE的獲利則是翻了好幾倍。

總結，影響公司的四大因素是：公司未來能產生多少現金)成長)、預估現金流量的確定性(風險)、經營事業所需投入的資金(資本報酬率)、公司防禦競爭對手的時間長短(經濟護城河)。

評價公司的工具有三種：價格乘數、收益率、內在價值，這三種都是投資工具組的要件。

最基本第一種的價格乘數是：價格對銷售比(price to sales,P/S)，但是這個工具麻煩在一元銷售額的價值可能很低也可能很高，完全是視公司的利潤多寡而定。低利潤事業(如零售商)相較於高利潤事業(軟體業或製藥業)的P/S比低很多。所以不要拿來比較不同產業的公司，我認為，用P/S比來評估利潤暫時受創，或利潤有很大改善空間的公司最有用。

切記，高利潤就表示每塊錢銷售的盈餘越高，P/S比也就越高。所以你碰到低利潤公司的P/S比和其他低利潤公司相當，但你覺得那家公司可以削減成本，大幅改善獲利時，那可能就是一檔物超所值的股票。另外一個不錯的效用，是用來找出碰到減速障礙的高利潤公司。以往利潤高但目前P/S比低的公司，可能是因為其他的投資者認為他的獲利下滑是永遠的，所以股價跟者下跌，但是，如果公司其實可以恢復到以前的獲利水準，這時的股票其實就很便宜。

第二種乘數是市漲率(price to book,P/B)，是比較公司股票的市值及帳面價值(又稱股東權益)，以P/B評價股票的關鍵在於，仔細思考P/B中的B代表甚麼。有兩間甲乙公司，他們的一塊錢盈餘或現金流量可能一樣，但組成帳面價值的東西可能有很大的差異。對於資產密集的公司(如鐵道或製造業)來說，帳面價值代表產生盈餘的大部分資產，像是火車頭、工廠、存貨。但是對於服務業或科技業，產生營收的是人、想法、流程，這些通常都不算進帳面價值中。這數值還容易受會計上列的商譽而膨脹，那為什麼還要用？通常只對某個產業特別有幫助：金融服務業，因為金融公司的資產通常流動性很高，所以很容易計算其價值，這表示金融服務公司的帳面價值通常很接近實際的實體資產價值。

第三種乘數是本益比(P/E)，但是本益比不單純，因為盈餘可能內含雜訊。本益比最麻煩的地方是，P(price)就只有一個，但是E(earning)可能不只有一個，我看過最近會計年度的收益、目前會計年度的收益、目前歷年的收益、過去四季的收益、下個會計年度的收益預估值所算出來的本益比，你要用哪個？所以預估的收益值一定要小心使用，我的建議是官池公司在蓬勃發展與低迷時的表現各式如何，想一下未來會比過去好很多、還是差很多，然後自己估計公司在表現普通時可以賺多少錢。那是評價時最適合採用的本益比基礎，因為(1)那是你自己估的，你知道估計值中納入甚麼考量，(2)那是以公司表現普通的時候為基礎，而不適蓬勃發展或是最低迷的時候。

找到E之後，就可以開始用本益比評估了，本益比最常見用法是和其他標的比較，例如和競爭對手、產業平均、整個市場、或同公司不同時間點的本益比相比。只要你不是盲目計算，記住我之前提過影響評價的四大因素：風險、成長、資本報酬率和競爭優勢，這種方法還不錯用。

最後是我最喜歡的乘數：以營業現金流量當分母，而不是以收益當分母。

以上四種最常見乘數，是我們評價工具組中的第一類工具，第二類有用的工具是：以收益率為評價基準。這種評價方式很棒，因為我們可以直接拿他們和客觀的標準(債卷收益率)相比。

如果把本益比顛倒過來，以每股收益除以股價，就是收益率(earnings yield)，例如，本益比20的股票，收益率是5%(1/20)。而本益比是15的股票，收ˋ率是6.7%(1/15)，這兩種股票的報酬率看起來都比債劵(十年期長期債劵收益率約是4.5%)有吸引力。

買股時機很難，賣股時機一樣很重要，我歸納出結論，要賣股前，要自問以下問題，只要其中有一題的答案是否定的，就不要賣股。

1.我犯錯了嗎

2.公司營運有惡化嗎

3.我的錢有更好的投資標的嗎

4.這檔股票佔我投資組合的比例太高嗎

或許最痛苦的賣股理由是因為你看走眼了，你可能原本的投資主張已經無法成立、或是你覺得公司有強大的競爭優勢，結果競爭對手卻開始侵蝕它的市場。無論是甚麼錯誤，都不太值得繼續抱著買進理由已經不存在的股票。你應該認賠殺出，不再留戀。而避免對買進價格念念不忘，就是每買進一檔股票就寫下買進原因，以及你預期公司未來的財務結果大致會如何變化。

我講的不是每季盈餘預估，而是大略的預期，你預期業績穩定成長、還是加速成長？你預期利潤走高還是下滑？萬一公司營運惡化，就拿出你的紀錄，確認你當初買進股票的理由是否還成立。如果仍成立，就維持不動或是加碼買進；如果不成立了，賣出就是最好的選擇，不管是賠或是賺。