SABI'S書蟲隨筆

所有天賦中最重要的，是估量事物真實價值的能力。_拉羅什富科《沉思錄》

磐石理論者視投資人希望收到的「所有未來預期現金收入的現值」為股票價值。我們必須注意，現值的「現」指的是預期的現在收入，和未來收入必須有所區分，也就是未來收入須加以「折現」。所有的未來收入都比不上手中握有的現金，因為現在有錢就馬上可以生利息，這是實在的「時間就是金錢」。磐石理論者評估股價時採用的是長期投資者「買進就持有」的立場，你當然可以用一股七十元的價格買一百股IBM股票，並期望不久後就有人以一股一百元向你買去。但是，從不那麼投機的角度來看IBM的長期股利，一個長期握有股票的投資人唯一能收到的好處，就是公司以現金股利發放的盈餘。因此，對長期投資人而言，股票的價值等於所有未來現金股利的價值。當然，決定股價的因素不只一種，現在我要提出四種影響股價的因素，並提供四個可以用來決定股價現值的規則。磐石理論者認為，如果你能貫徹始終的遵守這些規則，就可以避免陷入瘋狂的投機中。

決定因素一：預期成長率

多數人不了解複利成長在財務上的意義是甚麼。相似的，各種不同的股利成長率，對於未來股利大小的意義也會讓許多讀者驚訝，你可能還不知道，15%的成長率表示股利每五年就增加一倍。但是股利成長不會永遠下去，公司和產業和生物相似，他們也有生命的週期循環。特別的是，剛誕生時死亡率特別高，存活下來的，則會有一段快速的成長和成熟期，然後是一段平穩的時期。在生命循環的末端，公司開始走下坡─不是死亡就是歷經重大改變而轉型。就算能逃過自然的生命週期，公司也會越來越難保持同樣的成長率。盈餘一百萬的公司，只要增加十萬，就可以達到10%的成長；但是盈餘一千萬的公司，卻需要增加一百萬，才能有相同的成長率。合理的股價仍應反映成長預期的差異，市場評價才有道理可言。另外，成長期間的長短也很重要。例如，一間公司料將有十年維持在20%的快速成長，另一家公司成長率相同，但卻只有五年期間，在其他條件相同下，前者較有利。另外，要記住成長率是通用的原則，不是絕對真理。以下是磐石理論者評估股價的第一條規則。

規則一：理性投資人願意為較高的「股利成長率」付出較高的股價

再加上一條重要的推論：理性投資人願意為預期成長期較長的股票，付出較高的股價。

決定因素二：預期發放的股利

相對於成長率，每期收到的股利也是決定股價的重要因素。在其他情況相同的假設下，支付的股利越高，股票越有價值。注意上面說的「其他情況相同」：如果股票的股利佔盈餘的比例高，但是成長預測不佳，就不是好投資。如果兩家公司預測成長率相同，發放較多股利的公司，對投資人較有利。如果你拿的是股票股利，那你就要小心了，因為他沒好處可言。發放股利的藉口是，公司必須保留現金作為業務擴張之用。股票持有人可能有人熱意收到新的紙張，這令他們感覺公司管理者注意到他們的福利，甚至，有人以為股票股利可以使投資價值增倍。事實上發放股票股利只有印刷廠受惠，為了發放百分之一百的股票股利，公司必須多印一倍的股票，股票多了一倍，每張股票所代表的權益就僅及以前的一半，每股盈餘和其他相關的財務數字也少了一半。這種單位的改變就是發放股票股利的結果。股票投資人不應該歡喜的迎接股票分割或是股票股利─除非伴隨著較高的現金股利，或是盈餘增加。關於股票分割(或高額股票股利)唯一的好處就是，降低股價可能吸引更多投資人購買。

規則二：在其他情況相同的條件下，理性的投資人願意出較高的代價購買「支付較高盈餘比例為現金股利」的股票

決定因素三：風險程度

風險在股票市場是少不了的，風險永遠都存在，風險影響股價，甚至有人認為風險是考量股市的唯一因素。聲譽越好(也就是風險越小)的股票，品質越好，大多數人也喜歡投資風險小的股票，也因此這些股票的本益比往往比風險高、品質差的股票高。雖然我們一般人認同風險越高的股票，未來的報酬也應該越高，但要衡量風險幾乎是不可能。如果你和大多數投資人一樣，重視穩定的報酬勝過投機，不願意為投資而失眠，並希望在股市下跌時損失有限，那麼在其他條件相同下，你還是會喜歡穩定的股票，接下來就是第三條規則。

規則三：在其他條件相同的情況下，理性(風險規避者)的投資人會願意為風險較低的股票，付出較高價格。

我應提醒讀者留意，不能完全以「相對波動性」relative volatility來衡量一個公司的風險

決定因素四：市場利率水準

股市在怎麼說都不是一個單獨存在的市場，投資人應考慮到其他種投資的報酬；如果利率夠高，也可以取代股市，提供穩並的收入。例如：在1980年代早期，信用良好的公司債利息就高達15%，一些信用稍差的長期債劵利息甚至更高，股市的預期報酬反而比不上債劵，資金湧向債劵，股價則大跌，等到股價跌得很低時，投資人又進場，才又使股價回穩。反過來說，利率越低時，支付固定利息的證劵就很難敵過相對報酬較高的股票跟股市。

規則四：在其他相同情況下，理性投資人在利率越低時，願意付出的股價越高。

前面四項評估規則都暗示了證劵的真實(磐石)價值及本益比，在公司成長率越高、成長期越長、股利支付越多，以及風險越低、利率越低時，價值就越高。基本上，這些理論給了投資人理性評估股價的基礎及一些價值標準。但規則也要和事實相比，看看是否符合，在我們使用這些規則檢驗之前，還要謹記兩種陷阱：

警告一：對未來的預期無法在目前證實

即使是大師也無法準確地預測未來，但是卻有人完全相信分析師對長期成長率和成長持續期間的預測。預測未來盈餘和股利是最困難的工作，因為這不僅需要經濟學家的知識和技巧，還要有心理學家的敏銳。此外，保持客觀也極其困難，妳不是過度樂觀就是極度悲觀。例如在1960年代早期，世界局勢和經濟相對穩定時，投資人很容易認為未來十年將是繁榮富庶，所以許多公司的成長預期的很高：然後到了1980年，經濟受困於嚴重的「停滯膨脹」和世界局勢不穩，投資人對未來的預期頂多是溫和成長。要記住，無論用甚麼公式來預測未來，總有無法確定的假設在內。

警告二：不確定的資料無法求出精確的數字

想要由不確定的因素得到精確的數字，原本就不容易。然而，投資人和分析師為了得到想要的結果，卻經常採用以下作法。你選擇一家風評好的公司，研究他的未來展望，並認為他的高成長率可以持續一段長時間，多常呢？算十年好了。然後你以以下資料為基礎計算股價：目前股利發放方式、預期股利成長率，以及一般利率水準，或許也考慮讓股價稍高一點以計入風險。結果你發現遺憾的是，算出的價值稍低於目前市價。現在你有兩種選擇，你可以認為股價過高而不買，或者你可以說：「也許這樣的高成長率可以維持十一年，而不是十年。」畢竟十年只是一個估計數字而已，所以你又拿起計算機重算，嘿！你算出比目前市值還高的價值了！有了這個「精確」的數據，你做了合理的買進。

以上這套遊戲規則管用的關鍵在於，預期成長期越長，未來的股利流量越大。因此，股票的現值是由計算機決定的。如果十一年不夠長，換上十二、十三年也許就夠了。你總可以找出某些成長率和成長期的組合，來滿足某些特定的價格，再加上人性因素考量的情況下，股票的真實價格幾乎不可能算出。所以就是告訴我們，依磐石理論計算真實價值的精確數學公式，依賴的是靠不住的基礎─對未來的預測。這些基礎一點也不精確，他只是對未來情況的粗略估計或猜測，你可以依你的猜測，為股票付出任何價格。我認為原則上，普通股票的價值都有其本的不確定性。萬能的上帝恐怕也不知道股票的本益比該是多少。

檢驗規則：高本益比和高成長預期相關

再一項警告：警告三：母鵝所謂的成長並不一定等於公鵝的成長

我們都知道高成長率總是和高本益比相伴相隨，但問題是：到底要為較高的成長多付多少？目前為止我們還沒有一致的答案。某些時期，當成長特別受重視時，市場願意為高成長付出極高的代價。但另一時期，高成長的股票只比一般股票稍貴而已。從實際觀點來看，市場評價快速變動表示，我們用任何一年的評價來做市場評價指標，都是危險的。

股市中，投資人不斷想正確地預測股價未來的走勢，以便抓住適當的時機買賣。大多數人採用「技術分析」technical analysis或是「基本分析」fundamentl analysis其中一種。技術分析是信仰空中樓閣者用來預測適當買賣時機的方法。其主要工作是製作股價圖，並解釋他們，他們研究過去普通股和交易量的變動，試圖找出未來變動的方向。他們相信，市場只有10%的理性，加上90%的心理因素。他們將投資視為猜測其他參與者行為的遊戲。當然，圖形只能顯示其他參與者過去的行為，但是這些專家卻希望藉由研究過去的行為，預測群眾未來可能的走向。基本分析者卻反其道而行，他們是應用磐石理論來選擇個股。他們相信市場是90%理性，心理因素只占10%，他們不太在意過去價格變動的模式，反而致力於推敲股票的適當價格，依照前面提過的磐石理論，股票的價格來自於成長、股利分配、利率及風險等，他們分析以上的因素，估算出股票的真實價值。如果他們認為真實價值在市價之上，就建議投資人買進，他們相信市場終究會反映出股票的真實價值。

雖然基本分析看似合情合理且合乎科學，但是這種分析仍有三個瑕疵。一、資訊和分析可能不正確。二、證劵分析師對「價值」的估計可能不當。三、市場可能不會回頭「矯正錯誤」，而股價也可能始終未反映出估價的價值。投資人雖靠其中有用消息賺錢，卻可能虧在錯誤的消息上，而且，分析師還為這些消息耗費大量精力，投資人則支付大筆佣金。更糟的是，分析師可能無法將正確資訊準確地轉換成對未來盈餘的估計。有效的資訊如果分析的不恰當，仍然可能使盈餘和股利的成長估計遠遠偏離事實。第二個問題是，就算消息正確，對未來的成長也詮釋正確，分析師還是可能對價值估計錯誤。我們在前面已知道，將成長預估和其他因素轉換成單一的真實價值有多困難。如同之前提及，股票的價值估計可以隨著假設不同而有所不同。因此，就算分析師估計正確，市場可能已確實反映成長，股票價格和真實價格的差異仍可能發生，就是來自價值的估計誤差所致。最後一個要解決的問題是，就算資訊正確、價值估計正確，你購買的股票價格仍可能向下走。例如，甲公司的股票以20倍每股盈餘出售，分析師估計他的長期成長率為25%，照一般情況，預期成長率25%的股票，本益比應該是30倍，基本分析派可能因而認為是「撿到便宜」，推薦買進。假設幾個月後，擁有25%成長率的股票只以20倍每股盈餘的價格賣出，就算分析師預估的很正確，買進者依然蒙受損失，因為市場重新估算了他對成長股的評價，市場可能以全部下跌來重估，而不會讓甲公司的股票上漲來改正「錯誤」。而此類評價的改變並不稀奇，這只是市場情結的例常起伏而已，不僅一般股票的平均本益比會快速變動，市場願為成長付出的溢價也會大幅改變。例如在1970年早期最成功的成長型公司，自1972年開始，股價的表現也很糟糕，因為市場本益比大幅滑落，所以基本分析並不全然可靠。

穩健投資三原則

原則一、只買未來盈餘成長高於平均數五年或五年以上的公司

大部分股票投資之所以成功，優異的長期盈餘成長是唯一最重要的因素。持續的成長不僅能增加公司的盈餘和股利，也可能增加市場願意為他付出的本益比，因此，買進正開始要快速成長的股票，可能得到雙重好處─盈餘和本益比皆增加。

原則二、絕不付出高過真實價值的股價

雖然之前曾主張，你不可能判定確切的真實價值，但是大略判斷股價是否合理還是做得到。一般來說，市場平均本益比大致是個有用的基準，和這個基準相當或稍高的成長股，經常值得投資，若甚至低於市場水準就更好。以合理的本益比購入成長型股票有許多好處，如果你的成長估計正確，你會得到前面提過的雙重好處：股價常會因盈餘增加而上揚，同時本益比也因為成長率受到認同而提高。舉例，你買的股票每股盈餘為一元，售價是7.5元，如果盈餘上升為每股二元，本益比由7.5提高為15(因為現在他被認為是成長股)，你的投資不只是加倍，而是變成四倍，因為原先7.5元的股票將會價值30元(每股盈餘二元乘上本益比15)。現在讓我們反過來想：購買已受市場肯定、本益比遠高於一般股票的「成長股」，同樣會有風險。例如雅芳那些公司，本益比都遠在50以上，這個警告已經很清楚，購買本益比過高的股票，風險極大。問題出在超高的本益比可能已經完全反映預期成長了，如果成長沒有實現、盈餘不增反減(或是成長不如預期)，情況可就不妙。低本益比股票在盈餘成長時能帶來雙重利潤，而高本益比股票的盈餘衰退，則可能帶來雙重損失。當盈餘減少時，本益比可能也下跌。但如果本來的本益比不是很高，下跌也不會一蹶不振。我建議的策略是，購買尚未被人發現本益比還沒有高出市場水準的成長股。當然，預測成長相當困難。但只要買進時本益比低，就算成長為實現且盈餘下跌，損失也有限：但若預測成功，就有雙重好處，這樣做可以增加你的勝算。現在我再重複一次前面兩個規則的總結：尋找低本益比的成長股。如果他真的有成長，則利潤通常加倍，要注意超高本益比的股票，因為它未來的成長已充分反映了，如果成長未實現，損失就慘了。

原則三、尋找有題材讓投資人建造空中樓閣的成長股

能夠在投資人心中產生「良好感覺」的股票，能長期在較高本益比的情況下出售，即使成長平平。沒那麼幸運的股票，本益比則可能長期低落，即使他的成長在平的水準之上。當然，看的出來成長將成事實的股票，幾乎一定會吸引某些投資人。股市並非沒有理性，但是股票像人一樣，心理因素對股價影響重大，畢竟散戶不是那些能自動計算本益比的電腦，他們是有七情六慾的人類，買賣的決定受貪婪、賭性、期望和恐懼支配，這就是何以成功的投資需要同時有敏銳的智力和心理的原因。題材無法即時轉化成事實，本益比的改善可能越來越為小而緩慢。規則三就是你要自問，你的股票是否有故事題材可以滿足大眾的想像。他是否能產生有感染力的夢想？是否能讓投資人建立空中樓閣？空中樓閣是否建立在磐石上？遵循規則三不需要技術分析專家的技巧，只需要憑直覺或投機意識判斷股票的「故事」是否能吸引群眾就可以了

※低本益比的股票表現優於高本益比的股票

我的選股法則之一是尋找有合理成長但未被市場發現，因此本益比較低的股票。如同前面所提，高本益比股票的預期盈餘成長如果未實現，投資人將加倍倒楣，因為本益比跟盈餘皆下跌。但是別忘記，本益比低常是有原因的，財務狀況快要出問題，股價跟報表揭示的盈餘之比通常都很低。舉例：假設有兩家條件相當的銀行，每年每股盈餘都是十元，其中五元來自貧窮低度開發國家的貸款利息。這些國家無力支付利息，於是又開了一張新的借據。甲銀行發放十元盈餘，乙銀行只公布五元盈餘，而將可能收不回的五元利息提列呆帳準備。在這種情況下，哪家的本益比較高？是較保守的乙銀行。因為他發布的盈餘數字較小，如果兩家銀行的股價都是每股五十元(假設除了會計政策外，一切相同)，這時保守的乙銀行本益比為十，而沒提列準備、盈餘全數列出的甲銀行本益比只有五。可見低本益比有時不能衡量真實的價值。

※股值與帳面值相較，本益比較低的股票，後續報酬較高

另一種報酬預期模型是股價與帳面值(公司資產記錄在帳冊上的價值)之比與其後續報酬的關係。股價與帳面值比率低的股票，是有價值的股票，未來的報酬有較高的傾向。但面對這項發現，我們仍應小心，因為這項比值的效果並不穩定，某些「股價對帳面值比率」極低的股票，風險可能很高。再者，一些紀錄此種比值效應的研究可能存有「悻存者才算」的偏見，未能包含倒閉公司。如果這些資料只包含存活下來的公司，這項策略測得的報酬就會把那些購買日後倒閉的「價值股票」的損失排除在外了

※期初股利較高，後續的報酬也較高

另一項明顯可預期的報酬型態是：數季或是數年的股票報酬和原始買進時股利間的關係。例如，在某些期間，股票報酬在二到四年間的報酬變異，有二成五可由股票買進時的收益率(股利與價格之比)加以預測。當一般市場利率較高，因而所要求的報酬也高時，股價相對於股利就顯得低(即收益率高)。而意外的經濟風暴使市場利率上升，股價隨之下跌，進而使實際報酬降低，但是價格下跌使股利收益率和未來的報酬率增加。假設因市場利率波動而來的累積股價效果幾近於零，那麼預期報酬隨時間而改變的情況就可能導致市場價格的報酬反轉現象。

所以我們的重點是，當債劵利率高時，股利的收益率可能也高，而這些較高的股利收益率可視為較高的股票報酬的前兆，這是合理的結果。因此在其他情況相同的條件下，股利收益率較高的股票無疑較有價值。雖然只買進持有股利收益率最高的股票，報酬不一定在水準之上，但他們通常都表現不錯。因此產生高股利的投資組合特別適合於所得稅率低或生活費需求高的個人。

※就算貝他和報酬間長期的關係不明顯，他依然是個有用的投資管理工具

「假若」貝他係數低的股票，報酬在相當程度內的確和貝他係數高的股票報酬相仿，那麼這項投資工具就比他在資本資產定價模型中甚至更有價值，投資人應該設法舀取這美味的低貝他係數股票，賺到和市場平均值一樣有魅力、但風險卻小得多的報酬。

風險是個極難掌握的概念，不但投資人對其定義莫衷一是，經濟學家就更不用說了。美國傳統字典把風險定義為：遭受傷害或損失的可能性。舉例而言，如果我買入一年期國庫劵，利息為7%，堅守到期滿，我可以確定會賺取7%的稅前貨幣收入，損失的機率極微，小到幾乎不存在。但是若我持有是普通股票，一年的預期股利是9%，損失的可能性卻大多了。所以財務風險往往被定義為報酬的變異數variance或是標準差standard deviation。如果某支有價證卷的報酬不太可能和其平均(或期望)報酬率乖離太多，我們就說他為低風險或無風險。反之，若證劵的報酬年年變動很大(甚至某些年有大虧損)，則我們稱它為高風險。當然，有人會說令人失望的才叫風險才對，然而在實際情況中，只要報酬散佈的情形兩邊對稱，也就是說意外收穫和失望損失的機率大致相當──散佈程度或變異數就足以衡量風險。散佈程度大或變異數越大，失望的可能也越大。也就是，平均來說，報酬越高的投資人承擔的風險也越大。然而，在固定的目標報酬率之下，投資人還是有辦法減低其所承擔的風險，所以接下來我們就要談到現代投資組合理論，他徹底改變了專業投資人的想法。

現代投資組合理論(mathematics of modern portfolio theory,MPT)告訴投資人如何組合股票，使他們除了能得到想要的報酬之外，風險還能減到最低。島國經濟理論只要舉個簡單例子就足以說明：

假設平均來說，一半時間是雨季，一半時間是陽光季(亦即晴天和下雨的機率各半)。那麼購買雨傘工業股票的人，他會發現自己在一半的時間裡賺得50%的報酬，另一半時間則虧損25%，平均報酬為12.5%，這就是所稱的「投資人的期望報酬率」。同理可得，投資以上任一種企業的風險都很大，因為報酬變動大，而且晴雨季可能連著來。但是假設一個投資人有二元，他平分資金，一塊錢投資雨傘工業，一塊錢投資休閒中心。雖然報酬率仍是投資的12.5%，但是要注意，不管是好天氣或是雨季都有相同的報酬率，這個例子就是指出了分散風險的基本好處。不論天氣、小島的經濟如何，只要分散投資於兩種產業，投資人每年都確定有12.5%的投資報酬。訣竅在於，雖然兩家公司的風險都高(逐年的報酬變動大)，但是他們受天氣的影響並不相同(用統計術語來說，這兩家公司有負的共變異數)，只要個別公司的個別命運不盡相同，分散投資就可以降低風險。但大部分投資人也會感覺到，股市受打擊時，幾乎所有股票都下跌。所以我們要明白，雖然個別股票報酬變動性很重要，但更重要的是共變數，亦即股票間同步移動的程度。要真正分散風險，要靠在組合中納入受不同經濟變數(如消費支出、企業投資、房屋興建等)影響的各股票，聰明的投資人分散投資時靠的不是「名氣」或是「產業別」，而是考慮影響各股票波動的「決定因素」。舉例：因為外國經濟的走向不盡和美國一致，把外國公司放進投資組合中可能有額外好處。在同樣的投資金額下，國際的投資組合(除了美國之外，還包含英、法、德國、比利時、荷蘭及瑞士的股票)會比單單投資在紐約證卷交易所交易上市的股票組合風險低。假如我們再把環太平洋地區國家(日本和澳洲)包括進來，會更有利。

因為分散投資無法像島國經濟的例子一樣，能將風險完全消除。原因在於股票的起落通常很一致。所以就有學者想找出哪一部分的證劵風險可以因分散投資而消除，而哪一些則不行。資本資產定價模型：我們可以合理地說，任何股票或投資組合的總風險，等於這支股票報酬率偏離應有數值的總變動程度(變異數或標準差)。總風險(或總變動性)的一部分可以稱為股票的「系統風險(systematic risk)」，他來自於一些股票價格的變動性，以及至少在某種程度上和股市步調一致的情形。其他在證劵報酬中剩下的變動性可稱為「非系統風險(unsystematic risk)」，這和個別公司特有的因素有關，例如罷工、發現新產品等。

這種又稱為「市場風險」的系統風險，指的是個別股票(或投資組合)對整個市場波動的反應。有些股票生來就對市場的波動特別敏感，其他則要安定多了。這種對股市波動的相對敏感(或變動性)，可以由過去的紀錄衡量出來，叫做貝他係數。專家們常稱高貝他係數的股票為積極侵略性的投資，而把低貝他係數的股票貼上防衛性投資的標籤。有件事我們必須明白，系統風險不能經由分散投資的方式加以消除，正因為所有股票的波動多少有些一致，所以就算是分散投資的組合也有風險。而非系統的風險指的是針對個別公司特殊因素所引起的股價(亦即報酬)變動。例如：這家公司接到大訂單、挖到新礦藏、勞資糾紛、財務長舞弊等，都可以使公司的股價偏離市場變動，像這樣的風險變動就可以經由分散投資來降低。整個「投資組合理論」的重點就是，就某種程度而言，股價的變動不會永遠是一致的，某一支股票報酬的變動，往往可以由其他股票報酬相反的的變動抵消或減緩。金融和實務專家皆一致認同，承受較高風險的投資人應該有較高的期望報酬為補償，因此股價必須適度調整，使風險越高的股票所伴隨的報酬越高，以致所有的證劵，都有人持有。顯然迴避風險的投資人不會買必須承受額外風險、卻沒有額外報酬的股票。但在決定承擔額外風險的價金時，不是所有的個股風險都是相關的，非系統風險的部分可藉適當的分散輕易地消除，所以我們沒有理由認為投資人會因為承擔這部分非系統的風險而獲得價金補償，能獲得補償的僅限於分散投資不能消除的系統風險部分。因此，資本資產定價模型理論主張，任何股票或投資組合的報酬(亦即風險溢價)均和無法分散掉的系統風險(貝他係數)有關。

股市似乎是一個有效率的機制，可迅速的因應薪資訊而調整。不論是分析過去股價波動走勢的技術分析，或是分析個別公司及經濟整體前景的基本資訊分析，都不能持續產生高報酬。獲取長期較高報酬的唯一方式，似乎只有承擔較高的風險。但是不幸的，完美的風險指標並不存在。貝他係數(資本資產定價模型的風險指標)表面上看起來不錯，他看來讓市場敏感度簡單、容易了解。但還是有缺陷，他和投資報酬率間的實質關係和理論預測的關係不一致。而且短期來看這種關係不可靠，也未能有效預測非常長的時間。還有，貝他係數不穩定，他會隨著不同的期間而改變，也會隨著採用的特定市場代表直之不同而改變。

衍生性金融商品只是一些價值由其標的資產(如股票、債劵、貨幣或商品)來決定的金融工具。他們的作用是轉移風險，並拓展個人及機構的投資和避險機會，他們也提供了工具使投資人能從事高槓桿的投機活動。最為人知的兩種金融衍生產品是：期貨和選擇權。而其他許多衍生性金融工具都是由這兩種基本形式構築而來的。

身為個人投資者的你要如何由衍生性金融商品中獲利呢？這並不簡單，因為它風險大，而且小額投資人無法享受機構投資人所能享有的交易成本折扣。無怪乎許多投資顧問建議個人投資者乾脆不要踏入期貨市場，而且不要使用選擇權。但我認為，以下三種情況對個人投資者進行衍生性金融商品交易提供了極好的機會。

一、用買進選擇權輔助指數共同基金

我一在強調，對大多數投資人而言，擁有低成本的指數基金較有利(因他將投資分散於債劵、小公司股票及國際股票，及包含在史坦普五百指數中的主要美國股票。)但我看很多人賭性堅強，一定要親自選股才滿意，那我也是建議以95%的資金投資指數基金，剩下的5%從事投機。選擇權市場允許你以小量資金買進一些部位，而勝率還高於賭馬，但是你要有輸光5%賭注的心理準備──那是很有可能的，還有，如果你有利潤，他還要以一般所得稅率課稅。

二、用出售選擇權輔助投資組合

比較可能獲利，甚至節稅的策略是，擁有多種股票的分散組合，搭配以出售選擇權的策略。我基本上相信效率市場理論，並提倡買進並持有策略。因為減少進出，既省手續費又能節稅。唯一該賣出股票的時機是，當股票不再符合你的期望，而且價格下跌時(賣出跌價的股票通常都會降低稅負)。

舉例，布朗醫生的投資組合包含多家他所熟悉的藥廠的股票，1993年初，墨克藥廠是他手中最出色的股票，當時其股價是50元，而布朗醫生的成本卻不到5元。雖然他對自己的整體投資相當滿意，但他也開始擔心墨克的脹價使他在投資組合中比重過高，他不想讓某支股票占投資組合一半以上。他也擔心，市場競爭壓力及政府道德勸說的結果，將限制了未來藥價的上漲。他還認為，墨克浮誇的研究部門發的新藥不夠多，這同時暗示未來的盈餘成長將減緩。布朗的困境似乎很難解決，他投資於某支他確認其前景將遠不如過去的股票，但是出售全部或部分持股，將產生巨額資本利得，聯邦及州政府資本利得稅將使他損失30%以上的投資。而出售選擇權可讓布朗找到一條出路。他開始出售為期三個月的「價平」買進選擇權，履約價格為當時市價每股50元。這麼做他收到每股4元的選擇權權利金，相當於市價的8%。因為墨克是相當穩定的股票，其權利金對市價的百分比低於變動較大的股票(像麥肯科技)。「價平」選擇權權利金的主要決定因素為：股價變動的特性和選擇權持續的期間兩者。

三個月期滿時，墨克股票的股價仍維持在每股50元，選擇權自然過期不必履約。他再次賣出另外三的月的選擇權，收到四百元。下一期接近尾聲時，他的恐懼成真了，墨克跌為45元，選擇權再次無須執行。布朗事實上產生了每股5元的損失，但卻收到四百元權利金，加上墨克每季配發的豐厚股利，就這樣，他以選擇權制衡的方式，規避了大半損失。布朗醫生繼續每三個月賣一次買入選擇權。在這期間墨克股價有時上漲時，他必須到公開市場上買回自己的買入選擇權。他的損失只有在股票漲幅大於權利金時，才會發生。而且因為擁有股票，任何損失都可以由股票的漲價抵銷掉。兩年後，布朗計算使用此一策略產生的損益。事實證明，他在這段期間內對墨克的憂慮是正確的。1993-1994兩年間，墨克由每股50元跌到每股35元，每一百股就有1500元的損失。如果布朗沒有採取任何措施，他將眼見墨克的的股價縮水30%，然而，經由不斷地賣出選擇權，布朗反而受益。

他由持有股票及賣出選擇權的策略中，每股收到24.24元，這個數字扣掉拿到權利金所產生的所得稅之後，仍大於持股的資本損失。而且當墨克跌到他認為具吸引力的價位(占整個投資組合的比重亦降低)後，他便不在出賣選擇權，轉而保有股票多頭部位。

三、使用指數選擇權和期貨避險

舉例，李先生是個數百萬遺產的執行人，這些財產投資於多種股票，組合中甚至包括一些非常小的公司。因為遺產受益人人數眾多，有些人想按比例收取股票，有些人則要現金，此外，他還要應付許多複雜的法律問題，所以他認為遺產資產內容不宜變動。問題是，李先生認為1990年代中期的市場股價太高，遺產又需要一段長時間才能解決，因此股價一但下跌，他擔心會飽受指責，所以他需要避險措施來保護財產不受股市劇跌的傷害。衍生性金融商品市場正好提供了這種避險機會，不過有些方式不適用，像他不可能針對整個組合出售賣權，因為許多小型股票根沒有活躍的選擇權市場。李先生也可以出售該組合的期貨契約，但是他知道這樣一來，當市場走揚時，很可能錯過大賺的機會，而當投資組合價值可能大漲時，期貨交易反而有損失。其實李先生想要的只是在處分遺產的這段期間，有個保險來避免組合價值大跌。這時能達他的目的的是「深度價外deep out -of-the-money」。就在李先生做決策時，史坦普股價指數的售價接近五百元。他雖可以購買執行價為五百元價平或稍微價內的三個月其賣權，但這樣做代價太高，他每買一個賣權就要花掉總值的10%，一年下來就要資產總值的40%。李先生只想防範市場劇跌，他發現深度價外權(執行價格四百四十元，比當時市價低約15%)的成本只有一個百分點的四分之三，也就是一年只要3%。李先生知道，這樣做只能防範股市下跌15%的大災難，但是成本低。即使在處分財產前都無須執行選擇權，他樂於保有這份保障。就像他樂意支付房屋保險一樣，就算房子從未被燒掉，他也樂意用選擇權為這筆遺產買保險。

十項個人理財的演練

隨時記得，你要盡力為自己的投資資金追求高報酬，以跟得上通貨膨脹的腳步。如果通貨膨脹以每年4%的速度持續下去，十七年內物價就會脹一倍，你的資金也會少一半。因此如果你夠明智，再投入股市前，你就該謹慎地規劃包含手存現今在內的所有投資。

一、採取保護措施

你千萬不能在不當時間從投資中抽身，要耐心等待獲取有利長期報酬的最佳時機。所以你也需要依靠一些非投資性資源(像是醫療保險及人壽保險)，防止任何緊急狀況侵害你。定期保險只提供死亡給付而沒有儲蓄功能。而擁有一張綜合壽險保單，能讓你依需要隨時提高或降低保額及死亡給付額，你實際上即是購買多一點或是少一點提供死亡給付的定期保險。我建議採用「自助」的方式：買定期保險以防萬一，留下差額自行投資─最好投資於個人退休帳戶之類的免稅計畫。此外，你必須保留一些資金於安全、隨時可變現的項目，一般來說，必須保留一年期的生活費用，如果你有醫藥及傷殘保險，應急金甚至可止估計在三個月生活費就足夠。

二、釐清投資目標

很多人因為略這個投資步驟而受傷慘重。一開始，你就要決定你願意承擔的風險，以及最能配合你稅負級距的投資。證卷市場就像是一家菜色豐富的大飯店，迎合不同口味跟需求，正如沒有哪一種食物能是所有人的最愛一樣，沒有一種投資會是所有人的最佳選擇。每一個投資人都必須在吃得好跟睡得好之間，找到一個平衡點，決定完全在自己。心理層面也影響你願意承受風險的程度，你是投機者嗎？或是你喜歡投資中等而穩定的收入？想想這些問題的答案，有助於幫助你了解自己的投資取向，選擇適合的投資類型。總之，在選擇特定證卷投資之前一定要了解自己。第二個重要步驟是，檢查你的投資報酬中，有多少要繳稅以及目前需要多少錢，你不妨去查看你去年所得稅申報書跟應稅所得。如果你稅率級距很高，手上不需要保留太多現金，免稅債劵和低股利但長期資本利得高的股票適合你(資本利得在實現前無須課稅，如果是部分遺產稅，也許永遠不必繳稅)。反之，如果你的課稅級距較低，手頭需要的現金較高，可課稅債劵及高股利普通股可能適合你，因為你不需為支應生活開支而定期賣股票，產生太高的交易費用。

三、盡可能避稅

合法的避免納稅是增加投資資金的最佳方法之一。我們討論過免稅債劵以及未實現的資本利得享有課稅優惠等。但是你知道投資於個人退休計畫的錢及其收入不必課所得稅，直到妳退休後真正提領使用為止嗎？那時你的稅率級距可能已經較低了，就算稅率未降低，至少多年來退休儲蓄不必課稅。第一步，茶雇主是否提供退休基金或利潤分享計畫。另一種是利用租稅延遞年金(tax-deferred annuity)。租稅延遞年金是你和保險公司開，一次或多次存入本金的合約，存入的資金可以累積遞延的利息，資金本身更可日後定期支領年金。

四、保持競爭力，使手上的現金收益跟得上通貨膨脹

有四種短期投資工具可以幫助你克服通貨膨脹。他們是貨幣市場共同基金、貨幣市場存款帳戶、銀行存單、免稅貨幣市場基金

貨幣市場基金：在我的判斷裡，我認為貨幣市場共同基金(或貨幣基金)是最能符合大多數投資人需求的工具。他們是銀行存款的最佳替代品，例如：集富基本貨幣基金Dreyfus Basic MMF、富達斯巴達貨幣市場基金Fidelity Spartan MMF、美林CMA貨幣基金Merrill Lynch CMA MF、USA貨幣市場基金UASS MMF、保德信貨幣市場資產Prudential Money Market Assets、希瓦伯貨幣市場基金Schwab MMF、丁羅威價格主要準備T.Rowe Price Prime Reserve、先鋒貨幣市場Vanguard Money Market,Prime。這些貨幣基金投資於大銀行的定存單、商業本票(短期公司借據)、政府證劵和其他投資工具，他們的收益率因而緊緊跟隨著這些短期證劵的收益而浮動，而目前為止，這個收益率一直大幅高於現金儲蓄存款。注意免付管理費或管理費極低的基金，一般來說，貨幣市場基金所投資的證劵都相當類似，所產生的收益率相當，主要在於金的費率(向基金持有人收取的管理操作費用比率)。其他情況相同時，操作費越低就表示持有人的投資報酬率越高，所以操作費率在比較貨幣市場基金時格外重要。有些基金公司開始促銷低費用的基金，但其時間極短且期限不定，他們可能暫時免除投資管理費，但在吸引大量資金後，恢復收取全額費用。所以千萬別買沒有公布收益率的基金。

貨幣市場存款帳戶：和前面相比，兩者夠有優缺點。銀行很有吸引力，因為和其他存款一樣，貨幣市場存款帳戶也享有聯邦機構的保證。但是貨幣基金有自己的利基─他的報酬較高。而且貨幣基金通常是大型共同基金或證劵商的投資項目之一，也是資金暫時停靠賺取高利、等待時機，再轉入永久性投資的好地點。我們可以找到專門投資於免稅債劵的貨幣基金、高所得稅率級距的投資人可以由這種基金賺得較高的稅後收益。

銀行存單：銀行有提供各種期限的定存單，其報酬通常高於貨幣市場存款帳戶，而且這些存單都有政府保障。然而這些存單還是有缺點，你必須有一筆不小的資金(通常一萬美元)才可購買。再來，你不能拿它來質押開支票，但是貨幣基金可以。最重要的是，中途解約會受罰，聯邦法規定的最低處罰是損失一個月利息。最後，銀行存單的收益要繳稅(而同樣用一萬美元可買到的國庫劵卻可以免稅)

免稅貨幣市場基金：這種工具隊最高邊際稅率、又住在高所得稅州的投資人特別有效。前述投資工具的缺點是利息需全額扣繳。而這些基金投資於短期、高品質、免稅的債劵組合中，產生的每日收入是免稅的。免稅基金的收益遠不如要課稅的高，然而適用於最高稅率級距的投資人會發現，他的收益比一般貨幣基金的稅後收益好。

五、了解債劵

因為我們之前說過市場是合理有效率的，所以現在投資人拒買債劵，除非債劵的報酬足以補償實質購買能力的可能損失。在1990年代，品質良好的長期債劵在公開市場上的殖利率為9%，這個利率等於扣掉4%的長期通貨膨脹率後，還有5%的實際報酬率。在我的看法裡，我認為有三種債劵特別值得考慮：無息債劵(在一段預先決定的期間內將資金鎖定高收益)、債劵共同基金(讓你能購買債劵組合的特分)、免稅公債及公債基金(社用那些適用於最高稅率級距的幸運兒)。

無息債劵能產生極大未來的報酬：不同於一般付息債劵(interest-coupon-paying bond)，無息債劵不會定期支持利息，他以面額大幅折價發行(例如每一元打八折)，再逐年遞增，回升為面額。投資持有至到期日再收回金額(到期日從好幾個月到三十年都有)。無息債劵最吸引人之處在於購買人沒有「再投資」的風險──當然一般公債，再將利息全部再投入，也有相同的效果。其實典型的到期收益的計算，就是假設所有利息收入都以固定利率再投資。但事實上，你轉投資的利率可能會下跌，因此實際到期收益可能還不及無息債劵。無息債劵能保證投資人的資金持續以到期收益率再投資，因此她是一種把資金鎖定於高收益投資中很長一段時間的方便工具。無息債劵最大缺點則是，國稅局要求需要繳稅的投資人每年將債劵面額和購入價格的差額比例分配申報年所得。但對那些以個人退休帳戶或自雇者退休基金投資的人則無須申報，投資人可等到退休後再繳稅，因此無息債劵極適合退休計畫。我們有兩件事需要留意，購買小面額無息債劵的小額投資人，常會被經紀商收取極高的手續費，所以我們很有必要向兩三家經紀商查詢比較淨收入，以求得二十年無息債劵的最佳報價。

免稅債劵基金適合個人投資者：開放型債劵(共同)基金擁有部分長期無息債劵的優點，但買賣更方便更便宜，雖然他不保證利息能以一個不變的利率再重複投資，但他卻可以提供長期穩定的收入，特別適合那些靠利息生活的投資人。債劵共同基金常常廣泛持有多種高品質債劵，購買這類基金持股的投資人，實際上以比例持有這些債劵，也以相同的比例收到收入的，因此，小額投資人也可以和大型機構投資人一樣達到廣泛分散的效果。我特別推薦的基金都是不收佣金的，無論買進或贖回都不收費。債劵共同基金的表現和他們的收費(包含管理費用)完全無關，既然可以免費取得就沒必要付費，而且我偏愛低操作費率的基金，例如：吉尼梅金，他是投資於美國政府的全國房地產抵押協會所保險的不動產抵押證劵，安全由政府負責，債劵的利息和本金來自其標的不動產的利息和本金回收。這些高品質債劵不僅安全無虞，收益也不遜於公司債。只是一個缺點是當利率下跌時，一些高收益的不動產抵押劵會提早還款。就是這個潛在的缺點讓政府保證的不動產債劵收益較高。

六、投資由自宅開始，租賃使投資肌肉放鬆

雖然房地產的計算過程詭譎難懂，但住宅不動產的報酬率看起來相當好。房地產是報酬優渥的良好投資，又是對抗通貨膨脹的極佳利器。你如何判斷自已有沒有能力購屋呢？一般的常識準則是，房屋貸款的金額不應高於家庭收入的30%。房地產界流行一句格言提到投資的三個原則：「地點、地點、地點」，另一句格言是「買主需要一百隻眼，賣主一隻也不需要」因為前面說過，房地產市場較無效率，每支股票都有成千上萬個知識豐富的投資人研究，但只有少數房屋買主評估某一房地產的價值，因此個別房地產的估算價格不一定正確。在通貨膨脹節節高升的時期，房地產的報酬長高於股票；反之，則不及股票。

七、1990年代初期房地產不景氣後，商業不動產中有投資良機

如果你希望自已的組合穩如泰山，不妨考慮擁有一些商業不動產。首先，自1970年代到1990年中期的25年中，房地產投資(可以透過購買不動產投資信託為之)的報酬率與普通股票相當。由於房地產報酬和其他資產的相關程度低，把部分資金投入房地產，可以降低整體投資的風險。對大多數個人投資者而言，直接擁有商業不動產是不實際的，因為他們既無評估投資資產的專業能力，亦缺乏購買房地產所需的大筆資金。因此，不動產投資信託(Real Estate Investment Trust以下簡稱REIT)是小額投資人在組合中加入房地產的唯一實惠選擇。「資產REIT」基本上是一套積極管理商業不動產的服務，「抵押貸款REIT」的投資組合大半是房地產的抵押貸款，而非實際產權。可惜要篩選既有的數百家REIT，個人投資者很難做抉擇。而且單一的資產型REIT無法在不動產型態和地區上充分分散投資。許多REIT只專長投資於一種特定的不動產，例如公寓住宅、購貨中心、商業辦公室等，而且往往集中在一個地區。雖然不動產提供個人投資者相當優厚的分散風險好處，但要記住一些警告：不動產的價格和REIT的價格，也和股票價格一樣會大幅波動。對投資者來說，他們可能面臨的潛在陷阱是REIT和其他普通股票一樣會脹過頭，超過其組合中資產的實際價值。

八、投資黃金與收藏品宜謹慎

黃金曾是流行一時的投資工具，出版商皆大力鼓吹人們投資物品而非證劵紙。這種做法的前提是，既然你和別人都要消耗物品，如果你想保有實質購買力，只要握有特定商品即可。舉例來說，如果你吃冷動食品、開汽車，保有實質購買力的辦法就是囤積食品跟汽車。這項建議也是有幾分道理，在經歷惡性通貨膨脹的國家裡，的確有中產家庭在後院儲存一堆汽車，因為人們只能以儲存物品來對抗通貨膨脹和儲蓄。但是問題在「物品」不能像股利一樣產生一連串收入，而且儲存與保護的成本也太高。物品總會損壞，汽車會生鏽、在冰庫冰了二年的晚餐滋味嘗起來可能不太好。我還是偏好能在對抗通貨膨脹時也能產生收益的資產，這就是我偏愛房地產跟普通股票的原因。在理性世界裡，黃金是沒有收益的投資，他不能產生股利，儲存保護的成本又太高。事實上，所有的黃間都是買來囤貨或投機，以便日後再以較高價格出售的，幾乎沒有黃金是買來用的。雖然投資黃金有助降低風險，因為金價走勢常和美國股市相反，但仍不建議把資產大半換成黃金，可以在投資組合中包含少量黃金，黃金報酬和紙資產報酬的相關程度極低，因此少量的持有(例如組合中的5%)，也能明顯的降低整體組合的風險。

九、佣金不是隨機訂定的，某些經紀商收費較低

如果你想要被人領著走、需要投資建議、想要找個能提供電話報價和其他資訊的中介商，就別找他們。但是如果你確知自己要買甚麼，折扣證劵商能以一般替你買全套服務的證劵商低很多的佣金替你買。

十、分散投資的步驟

分散投資可以降低風險，使你更可能達成配合投資目標的長期平均報酬。因此，在每一個投資類別中要多方持有不同的標的，以普通股票為組合內的主幹，而非唯一投資工具。不論目標是甚麼，聰明投資人都會分散風險。

普通股的長期報酬由兩項主要因素決定：購入股票時的股利收益及股利未來的成長率。原則上，普通股的價值等於其現在或未來所有股利現金流量的折現值。折現discounting觀念反映出：明日才收到的一塊錢，價值不及今日在手上的一元。股票投資人購買的是企業的所有權，目的在於收到一連串快速成長的股利收入。就算公司目前只支付很少量的股利、保留多數(甚至全部)盈餘再投資，投資人也往往假定再投資能使未來的股利成長加速。利用股價等於股利現金流量的折現值，可以導出股票長期總報酬的簡單公式：

長期股票報酬＝原始股利收益＋股利成長率

我們可以用上述公式來估計未來股市可能的長期報酬。例如在1926-1994間，普通股的平均報酬率大約是10%左右，而整個股市1926年一個月的股利收益則大約是5%，股利的長期成長率也大約是5%。而在短期內，決定報酬的還有一個相當重要的第三個因素，那就是評價關係的改變，講明白一點，就是價格股利之比(price dividend multiple)的改變。價格股利比的增減，與我們常用的本益比常常呈同方向變化。價格股利比和本益比逐年的變化極大。例如，在極度樂觀的1929年，股價是股利的35倍(而本益比也很高)。極度悲觀的1950年代，股價則以低於股利15倍的價格出售。價格股利比也受利率影響，利率低時，與債劵競爭資金的股票就往往以低股利報酬或高本益比出售。利率高時，股票收益也提高，以資競爭。

債劵的未來長期報酬更容易計算，長期下來，一個債劵投資人收到的收益率約等於購買該債劵時的到期收益率。

就不定期付息，而在到期日支付特定金額的零息債劵而言，其購買時的收益恰巧是投資人將得到的收益(沒有違約風險的話)

定期支付利息的附息債劵收益在這段期間內，則視利息是否再投資，以及以何種利率再投資而稍有變動。儘管如此，持有債劵直到到期日的投資人，可以相當方便的用原始收益率來估計其投資報酬。

現在來談談影響債劵和股票報酬最後一項重要因素了──通貨膨脹率的改變。對債劵市場而言，通貨膨脹率上升絕對是壞事。舉例來說，假設債劵在沒有通貨膨脹的時候，收益率為5%,投資人的實質報酬率(即扣除通膨率)亦為5%。現在假定通貨膨脹率由0%上升為每年5%，如果投資人仍然要求要有5%的實質報酬率，則債劵利率必須上升為10%。但這意味著債劵價格將下跌，而以前購買5%收益率的長期債劵投資人則產生重大的資本損失，因此，通貨膨脹可說是債劵投資人的死敵。

原則上，普通股票應可對抗通貨膨脹，長期普通股股票的報酬率，等於原始股利收益率加上股利成長率。在理論上，通貨膨脹率上升一個百分點，包含廠房、設備和存貨價格在內的所有價格也應該上升一個百分點。因此，盈餘和股利的成長率應與通貨膨脹率同步成長，所以就算債劵收益率隨通貨膨脹率而上升，普通股票為了勘與匹敵，報酬率也必須上升，股利收ˋ率(或價格股利比)則不需要改變，這是因為預期成長率和預期通貨膨脹率一起增加。

我們可以把道瓊工業指數的平均股利收益率，加上每股股利的預期成長率，算出其長期的股票期望報酬率。在1980年中計算顯示，普通股票的期望總報酬率是16-17%，16%這個數值比核心通貨膨脹率還高出八個百分點，以歷史標準而言也是極為優厚的。而到1990年，我用相同方法評估股票和債劵未來可能有的長期報酬。我把道瓊工業指數的股利收益率加上預期成長率，算出整個股市的長期報酬約為9.5%，遠遜於1980的17%，但並不比二十世紀投資人所得的長期平均報酬率差多少。因此，股票的吸引力對我最多也只是中等而已。但我要指出，高品質的長期公司債報酬率(持有至到期)則介於9-9.5%，幾乎和股票相同，也遠高於其歷史報酬，因此我說，由於債劵的風險一般低於股票，所以似乎比股票更吸引人。

配置資產組合四原則

在我們決定如何合理配置資產組合之前，有一些原則要牢記在心。這些原則都已包含在前面討論中，現在再條列一次：

1.歷史告訴我們風險和報酬是相關聯的

2.投資於股票和債劵上的的風險，得視持有期間的長短而定，投資人的持有期間越長，風險越低

3.平均成本投資法可以更進一步減低投資股票和債劵的風險

4.你必須明白自己對風險的心態以及承受能力有多少

你能承受多少風險，需視你的整理財務狀況而定，包括你在投資所得之外有甚麼收入來源和種類。

1.風險和報酬有關：你現在應該聽膩了「只有承擔較大的風險才能提高投資報酬」。但投資管理這門學問中沒有比這個更重要的教訓了。

2.投資在股票和債劵上的實際風險視持有時間而定：你握有投資期間的長短，決定了你在下任何投資決策時，真正承受的風險大小。這一項關鍵因素使得你所處的人生階段，成為資產配置必須考慮的條件。由資料可知，過去近70年來長期債劵的平均年報酬率約為5%，但是風險指標卻顯示任何單一年度裡，年報酬率可能和平均值相距甚遠，有許多年度的長期投資報酬率甚至是負數。而股票也是，股票投資的大部分(不是全部)風險，可以藉由「不論景氣好壞，長期持有」的策略加以消除(買進持有策略)。你能握有投資的時間越長，投資組合中股票所佔的比例就該越重。一般而言，只有在你能長期握有(二十五年或更長)的情況下，你才比較可能從股票投資中獲得良好的報酬。而且這些報酬還要持續用買進並持有分散投資組合的策略達成。頻繁的進出，企圖抓住市場脈絡只是徒勞，而且只是增加你經紀商的手續費、政府稅收，換來較差的績效而已。

3.平均成本投資法可以降低股票和債劵投資的風險：如果你像多數人一樣，用每年的儲蓄逐漸累積起投資組合，你就可以用平均成本投資法(dollar-cost averaging)幫你避開在不當時機投入資金買股票和債劵。別被這個名詞給唬住，平均成本投資法不過就是在一段很長的時間中，每隔一定時間(例如一個月或一季)，就以一定的金額去買投資標的(例如共同基金)。定期定額去買普通股票，可以大大減低(而不是避免)股票投資的風險，因為在這整個股票組合哩，你不會買到臨時高點的價格。定期定額，在股價高。時買的少，在股價低時買的多，每股平均成本比這段期間內平均股價還低。別以為定期定額可以解決一切投資問題。股市走低時，是沒有方法可以防止損失的，這個方法的特質是，在股市不景氣時，你必須仍有現金和勇氣，像在景氣好時一樣規律地去投資。無論妳有多悲觀，不論新聞有多糟，你也不能中斷投資，否則你會失去這個方法最重要的好處──確保部分投資是在股市劇跌之後買進的。事實上，如果你能在股市下跌20%-25%時多買一點，平均成本投資法效果會更好。但這方法也有一缺點，那就是經紀商對小額投資人會收取較高的佣金，即使找折扣經紀商也好不到哪裡去。因此，一般的建議是把時間拉長，投資金額增加。例如你可以每季投資150元的股票，半年300元，這會比每個月投資50元要划算。當然如果你買的是免佣基金(前面所提的共同基金)，就沒有這項困擾，你可以每個月投資50元這麼少買到大多數免佣基金，完全不用付佣金。另外一個可以享用平均成本投資法的好處的方式，則是加入股利再投資計畫，你可以花很少的佣金，甚至完全免佣金就買進持股，有些公司對那些股利轉投資的投資人還提供股價折扣。當然，沒人能斷言未來五十年的報酬會和過去五十年一樣，但仍可以定期定額購買免佣債劵基金，累積組合，如果可以的話，保留一點現金(放在貨幣基金)，以便在市場大跌時多買一些。我這麼做並不是建議你去預測市場，而是因為在市場大跌、跌過了頭，而且無人看好時，通常是買進的良機。

4.你能負擔的風險視你的整體財務狀況而定：適合你的投資應視所得而定(投資收入除外)。你賺錢的能力，也就是負擔風險的能力，通常和你的年齡有關。

人生多階段的投資通則：特殊的資金需求必須有特定的資產來支應。

例如，我們正在幫一對二十出頭的年輕夫妻建立起一套預備退休投資計畫。在接下來的投資指南中的建議，當然符合他們的長程目標，但如果他們一年後就需要三萬美元頭期款買一棟房子，支應這項特殊需求的三萬元就必須投資在安全的證劵上，到期日則要配合用錢時機，例如一年期定存單。另一個你要調整的是，長期計畫中資產的組合。這個指南建議個人在人生階段的早期池以較多普通股股票，而在接近退休時持有較多債劵。但這指南是在1990年代中期寫成的，當時債劵的報酬和普通股票比起來不尋常的高出許多。如前面所說，當時債劵報酬率和通貨膨脹率之間的差距非常大，而投資股票的報酬卻遠低於歷史平均水準，因此，指南中建議的債劵投資比例較依般投資顧問所建議的稍高。而在1990年代中期的投資環境中，即使較年輕的投資人，也被建議持有相當數量的債劵。當我們在90年代中繼續前行時，如果債劵報酬和通貨膨脹率的差距縮小，債劵比例則應稍微降低。對上述投資通則的最大調整，還是和個人對風險的態度有關。通則在決定個人資金如何以適當的比例，分配到各種資產時很有幫助，但這樣的資產配置是否管用，端視你夜晚是否能安睡而定。風險忍受度是任何理財計畫都很重要的部分，只有你自己可以決定你對風險的態度。足堪告慰的是，投資普通股票和債劵的持有期越長，風險就越低，但是你得有耐性忍受過程中投資價值逐年波動的情形。

最後，總結人生投資指南的彙整。對於二十多歲的人，我建議採用非常積極的投資組合，因為這個年紀有的是時間可以去經歷投資週期中的高峰和深谷，並且面前又有一輩子的就業收入可期。因此這組合中，不僅股票的比重極大，還包括很大比例的高風險股票(例如小型股和成長股)，此外還有不少外國股票。我們之前說過，國際化分散投資的最大好處在降低風險。各國之間經濟活動的循環並不完全相關，所以分散風險到外國市場的組合，每年的報酬會比完全投資於國內市場穩定；此外，國際化能使投資人因此享受到世界上其他地區經濟成長的利益。美國股市目前約只佔世界股市成交總值的三分之一，世界上許多地區的成長機會可能都比美國目前好。隨著年齡增加，投資人應開始逐漸減少較高風險的投資，增加債劵投資的比重。到了五十五歲，投資者就該想想如何過渡到退休生活，把組合轉變成可以產生所得的投資：債劵的比例增加、股票組合改為保守和高股利的，少一點以成長為導向的股票。退休後主要的組合應以各種五至十年到期的中期債劵及十年以上的長期債劵為主，其中輔以少量股票，使收入能隨通貨膨脹而成長。這裡有一個受很多投資人歡迎的常見做法：讓債劵所佔的比重配合你的年齡。我雖然沒有特別推薦指數基金，但這種基金很適合在股票投資中佔重大的比例。

請注意我只推薦共同基金構成組合，原因有二：第一，大部分人都沒有足夠的資金作適當的分散投資。當然如果你有足夠的錢自行購買我所推薦的股票組合，你就可以這樣做。第二，我認為大部份年輕人都沒有一大筆資金，因此將會以逐月投資的方式累積組合，所以幾乎必定要利用共同基金。要選擇真正免收佣金，而且以後要開始慢慢選擇較安全、股利多的基金。

這一章要提供你一些股票投資的法則，他們能幫助你避免代價高昂的錯誤、避開不必要的手續等，並在風險不變的情況下稍微提高收益。

買股票基本上有三種方式：不用腦方式、深思熟慮者的方式、代打方式。

第一種只要你透過指數基金購買股市指數就好了，你可以確定股市的平均報酬率，我認為這個報酬率對長期持有人來說，仍將維持每年近10%的報酬率，也就是過去長期的標準值，例如史坦普五百種股價指數、先鋒指數基金、威爾夏五千種股票指數。我改變心意的理由是，股市近七十年來的歷史顯示，總體而言，小型股的表現常常優於大型股，例如1926-1994年間，小型股的投資組合年報酬率為12%，而大型股(像史坦普五百內的股票)報酬卻只有10%左右。雖然小型股的風險高於大型績優股，但重點是風險分散完全的小型公司組合，報酬可能特別高，所以基於此理由，我現在更主張投資更廣泛的指數，他更能代表美國公司，其中包含許多小型、有活力，可能處於成長初期的公司。我先前提過：聰明投資人會知道要分散投資。這意味者你不只要買進持有美國證劵的指數基金，還要買那些包含外國證卷的基金。最著名的國際基金或許是由摩根史坦利提出的，代表歐洲、澳洲及遠東的易飛指數EAFE index)。有個基金是專門投資該指數所有的歐洲股票，另一個是投資於日本和遠東其他地區的共同基金。投資人可藉著握有那些急速成長國家市場的股票進一步分散投資。

第二種方式是你自己挑選你要的股票，而拿到遠高於(或低於)指數金的報酬，這個方法勞心費事，我也準備一連串規則供你選股。首先你要先知道由何處取得投資資訊，以及如何選擇適當的證卷商。你必須積極閱讀報紙的金融版，尤其是紐約時報與華爾街日報，周刊方面，貝倫指南(Barron's)是必讀的刊物，而雜誌則是商業週刊、財星和富比士等都對增進投資概念很有幫助，大型投資顧問公司的服務也有些幫助，例如史坦普公司的展望(Outlook)及價值線投資(Value Line Investment Survey)等資料，前者是週刊，裡面提供許多建議，後者包含歷史紀錄、現況討論，以及大型股票的風險(貝他係數)排名，和每周建議。在選擇卷商方面，如果你需要幫助，之前提的折扣劵商就不適合你，你選擇的最重要標準是，他是否能提供投資資訊。他是否有規模大而聲譽佳的研究部門？他能對主要投資項目提出詳盡的研究報告嗎？還有他應該也是一家承作大量投資法人業務的證卷商，以確保你能接觸到當前投資社會的脈動和想法。有了堅實資訊來源和合適的證卷商，你就可以開始選股票了，我在這提出四項成功選股的原則：

規則一、只購買至少能維持五年「盈餘成長超過平均」的股票：挑出盈餘成長的公司雖然很難，卻是股市致勝的關鍵。持續的成長不僅能增加公司盈餘和股利，也增加市場願意為這盈餘付出的本益比，所以買到盈餘快速成長的股票就有雙重好處──盈餘跟本益比皆增加。

規則二、不要購買股價高於合理真實價值的股票：雖然我們無法正確的推出股價真實價值，但可以大略估計一支股票的合理股價，市場的本益比就是很好的起點，你買的股票應該要和這個標準相符，至少不能高出太多。我的策略是找出那些成長潛力尚未被市場發現的、本益比仍未被買高的股票。要注意，這個策略並不是背書，買本益比略高於市場平均值的股票一樣是沒問題的，只要該公司的成長展望大幅高於平均值，只要你能正確的挑出成長優於平均的公司，你就會被獎賞得到優於平均的報酬。

規則三、購買有題材讓投資人建築空中樓閣的股票：成功的要訣是去其他投資人要去的地方，定且提早幾個月報到。我建議你反問自己，你的股票題材是否能抓住大眾的想像力，他能散播有感染力的夢想嗎？他能讓投資人建築空中樓閣，但基礎真實穩固嗎？

規則四、盡可能減少進出：換股頻繁沒有好處，不過是肥了劵商，又增加稅負而已(如果資本利得實現的話)。但我並沒有說絕對不賣賺錢的股票，要知道促使你買股票的環境可能改變，特別是在市場狂熱的時候，你手上許多成功股可能脹過頭，並在你的組合中占的比例過重。我的哲學是盡可能減少買賣次數，但對弱股不必留情，每年年底我都會把產生損失的股票賣掉，鮮有例外，選在這時間是因為申報所得稅時，損失可以抵扣一定金額，或著可以沖抵已兌現的獲利。因此，事實上接受損失能因為稅負的降低而減少損失。但我可不總是兌現所有損失的，如果我所期望的成長將要實現，或相信他不久後表現將轉好，我就會暫時觀望。但是我不建議在賠錢的情況下坐視太久，特別是在某些立即行動可以節稅時。

第三種代打方法是由專業投資經理替你挑選。財力不豐的投資人採用這種方法的唯一管道是透過購買共同基金。共同基金除了有透過分散投資、降低風險的好處之外，還可以替你省去選股的麻煩。有甚麼方法能挑出最佳基金呢？許多投資人愛用的方法是，選擇近來績效最佳的基金，報章雜誌的金融版上充滿許多宣稱某基金績效最優的廣告。但這方法至少有兩個問題，第一，投資人應該要知道，許多基金廣告有誤導之嫌。所謂績效第一，通常只是在某一個自選的時段內，與特定普通股票基金做比較。對過去紀錄存疑，還有一個更重要的理由，各期間內的投資績效，並沒有長期穩定的關聯。我還做過一項測試，購買著名財經雜誌推薦的基金，讀者最多的富比士雜誌，每年都會發布共同基金的榮譽榜。但若忽略購買基金的手續費，以整整十六年(1975-1991)來看，榮譽榜的基金績效，不及史坦普五百指數，就更不用說，一般必須支付手續費的投資人，獲利就更差。如果近期績效不是選擇基金的可靠指標，甚麼才是？有三項重要因素：基金的風險水準、未實現利益的數額、和他的費率。

風險水準：對股票基金而言，找出貝他係數只是開端，貝他係數指出基金對整體股市動盪情形的敏感程度。如果你夜晚不能睡得安穩，那就遠離貝他係數遠大於一(一般指數基金的貝他係數)的基金。記住，貝他係數不是預測未來報酬的可靠指標，除了貝他係數，你還要考慮所買基金的其他風險特性。投資很小公司的基金沒有分散風險，專門投資某種產業，以及擁有大量衍生性金融商品的基金，都比一般的廣泛指數型基金風險高。以債劵基金而言，擁有較長到期日和評等低的債劵風險最大。高風險的債劵基金也總是慣用高槓桿(借貸)或是衍生性商品。

未實現利益：避免購買擁有大量未實現資本利得的基金，這點最常為投資人所忽略。擁有大量未實現資本利得的缺點在於，這些資本利得一旦實現，投資人會被課以資本利得稅。舉例來說，假如你購買了淨值為每股十元，但其每股成本卻只有五元的基金。如果該基金出售持股轉換買其他股票，你這五元的資本利得就要課稅，儘管購買成本是每股十元。此外，也別在基金分配資本利得錢買進，否則你將為他支付資本利得稅。買入剛剛分配過資本利得的基金，因為它的價格已因分配的緣故而等額降低了。

費用率：這是預測共同基金表現的因素之一，至少它能使你避開績效差的基金。費率高的不尋常的基金表現往往低於一般水平。還有，堅持高收費的基金，也常傾向於產生不良績效。我的建議是，特別注意共同基金的年費。遠離高費用的基金，一如你遠離高佣金的基金一樣。尤其在報酬常常遠不及1980年代的今天，費用此一因素將更加重要。舉例來說，投資人要了解，每年收費兩個百分點的債劵基金，將會把利率8%的債劵吸走其收入的25%，這可不是小數目。

晨星共同基金資訊服務對投資人極有幫助，他的服務採用五星等，評估過去績效時，他參考一般市場報酬，及該基金的成本和風險等。然而晨星的評等不像米其林美食指南一樣，能保證食客可以吃到美食，他不能保證優異的績效能持續下去。所以聰明的投資人不能只看表面的星星數目做決策，可以仿照某些機構投資人的混合策略：部分資金投資指數基金，搭配以一或數個表中列示的基金。

我會花篇幅介紹封閉型基金的原因是，它們說明了投資建議的一個重點矛盾，以及真實價值終會浮現的原則。針對特定證劵提出的投資建議有一項基本矛盾：一但夠多人知道並執行這項建議，他的實用性就因知識的推廣而摧毀了。如果每一人都知道有一個撿到便宜的投資而搶著去買，它的價格就會暴漲，直到不再特別吸引人為止。只要他仍然物美價廉，漲價壓力就會存在。這是效率市場理論的邏輯支柱：如果消息的傳布不受阻撓，價格就會迅速反映該情形的所有資訊。這是我早年在書中有提到「有利的折價不會永遠存在」，基於同樣理由，我也懷疑目前流行的規則，如買低本益比股票或是買小公司股票，以及其未來是否仍能持續產生較高的報酬(經過風險調整後)。

關於漫步理論有一則著名的學術界故事。一位財務教授和學生一起散步，這位支持強式效率市場理論的教授，認為市場上永遠有完美的效率存在。當教授和學生同時瞄到地上有一張十元鈔票時，教授叫學生不要理會，他說：如果真的是鈔票，早就被別人撿走了。幸好，學生是個具有懷疑精神的人，不相信華爾街的專家，也不相信飽學的教授，所以把錢撿了起來。就教授的立場來說，他顯然是相當有道理的，在市場上，眾多精明人搜尋賺錢良機時，不太可能有十元鈔票躺在地上等你撿。但是歷史告訴我們，未被發現的機會和投機時期過高的價格一樣都是經常存在的。當投資人開始在空中建立樓閣時，像封閉型基金這樣實在的投資機會就會在身邊一溜而逝。最後，過高的價格被矯正了，投資人轉而搶購物超所值的封閉型基金。也許我們可以把財務教授的建議改為：你最好趕快撿起那張鈔票，因為放在那哩，遲早會被人搶走。

已經到文末，不妨讓我們回顧曾經提到重點。顯然，能持續擊敗市場的能力非常罕見，無論是基本分析或是技術分析，都未能確保優異的成果。唯一能在效率市場中得到平均以上報酬的方法，還是承擔較大的風險。但如同之前所提，風險絕不只是一個單純的概念而已，他絕不是單單靠貝他係數或其他任何其他單一風險指標就足以衡量的。對個人來說，明智的投資策略必須分成兩階段發展。首先，最為重要的是，明白風險與報酬之間關係，然後才能根據你的個性及需求選擇適合的證劵。之前有提供詳細的引導，包含一系列暖身練習(由稅務規劃到保留資金管理，以及人生各階段投資組合的配置)。本章也包含華爾街漫遊的主要部分，購買普通股票的三大步驟。但我也知道大多數投資人是不相信漫步理論的，告訴投資人無望打敗市場，就像告訴六歲小孩世界上沒有聖誕老人一樣，超級煞風景的。對於那些堅持自行選股的投機狂，我也提供了四項規則，雖然機會實在不利，但你們仍可能走運賺大錢。要不然也可以在幾位罕見的投資經理身上下注，這些人起碼在過去曾顯露出「發現躺在地上的十元鈔票」的本領。但是要記住：過去的紀錄並不一定是未來表現的可靠指標。投資遊戲其實是藝術，需要某些天分和幸運之神的眷顧。事實上，少數表現超群、打敗市場的人，其成功百分之九十九可能台自運氣。就算你沒那麼幸運，我的規則也能幫助你控制風險，避免參加遊戲的痛苦，如果你知道自己可以贏，或至少不致輸太多，玩起來就會更有滿足感。最後，我希望本書使整個遊戲對你來說更有趣。